恒生指数渐渐接近21317点阻力区，另一场牛熊争霸战刚刚开始。后市相信进入个别发展期，直到2010年经济情况开始清晰为止

8月2日，周日。美国第二季 GDP 萎缩1％，为连续第四季 GDP 下降，也是自1947年以来首次在四季内 GDP 下降达3.9％。由于事前估计萎缩1.5％，投资者仍视上述为好消息（占 GDP 78.2％的消费萎缩1.2％，政府开支上升10.9％）。4月份起美债按月回落，7月份再跌0.3％。美国楼价暂时没再跌，理由是好多物业已成为“负资产”（资不抵债之谓也），因此业主索性不卖。实体经济如此不妙，但股市却上升。著名投资家Jeremy Grantham 认为美国大事不妙（他在2007年5月提出 CDO 泡沫将爆破，去年底则叫各位入市博反弹）。现在相信他的人不多，因为非理性亢奋在7月份已成为主流。

美元汇率由3月起回落至今仍未停止。基于联系汇率制度，美元回落令资金流入香港，又必然托起港股及楼价，因此升市不要去猜测顶部，直到有一天资金由流入转为流出为止，到时港股又将再狂泻。今天股市升降只反映资金流向，并非反映经济方向。

股市开始进入踉跄期

我们都喜爱 surprises，如果这个 surprise是在“估计之中”的话。因为最易赚钱的方法就是估中“意料之外事件”的发生，例如从今年3月9日开始的股市大反弹，只是这次“意料之外”的反弹力度竟然这么大，而时间可以这么长。

上周股市开始进入踉跄期（俗称震仓），希望透过震仓去纠正超买情况，而不出现大幅回落，让相对强弱指标RSI 回落到较低水平。过去我老曹早就说过，RSI 超买并不是看空理由，捕捉5-10％的调整波幅从来不是易事。令人担心的反而是 芝加哥波动率指数VIX 回落到低于25％，代表投资者已过分乐观。目前看多者已占43％，而看空者只有31％，又仍未到看多者为看空者一倍的极端水平，即3月份开始的上升有没有见顶仍未能肯定。小心无妨，看空不必（因暂时未有看空的讯号出现）。后市相信进入个别发展期，直到2010年经济情况开始清晰为止。

今天市场上最大分歧是衰退是不是已经结束？也即去年11月起股市上升到底是熊市中最大反弹，还是牛市已经开始（目前大部分分析员已倾向相信牛市已开始）？牛有没有少只脚，熊也是一样。1999年也有不少人认为香港物业市场调整期完成而大量投资房地产，谁知2000年下半年起本港房地产价又再急跌。现在恒生指数渐渐进入阻力区（21317点），另一场牛熊争霸战刚刚开始，在诊断之前请不好服药。“Wait for the diagnosis before taking the drug!”投资市场过分强调 Buy side，往往忽略保存财富。但在投资路上，保存财富其实较赚钱更重要（刚才的话可能有很多人觉的不中听）。

美元自2001年7月开始回落，到去年4月见底后反弹，今年3月起又再回落，因美国政府推出量化宽松货币政策，引发利差交易（carry trade）大量出现。沽美元、买澳元及新西兰元成为过去五个月内美元汇价转弱的最大理由，情况同九十年代日圆相似（3月至今美元已回落10％）。不过，美国十年期债券今年起却大幅回落，因2009年美国政府财政赤字高达1.84万亿美元、2010年1.4万亿美元，估计要到2013年美国政府财赤才开始大幅收窄。过去美债出售有赖日本同中国政府去吸收，但2009年起日本泥菩萨过江，中国出口外贸盈余亦开始大幅收窄。未来四年新增美债可以卖给谁？面对美债未来四年供应大升、买家却减少。后市又怎么看呢？美债熊市是不是由2009年1月已开始？上一次美债熊市1964年开始1981年结束，主因是高通胀，那段日子亦令美股不前。这次美债熊市出现，是美债已相等于GDP180％，为1981年的一倍。

汇价强弱非关经济盛衰

市场上流行美国经济衰退、应看空美元论。由1990年至今日本经济衰退已二十年，日圆汇价如何？再举另一例子，自去年3月温家宝发言后，人民币兑美元便加快升值，去年3月至10月A股表现又怎么样？因经济衰退而看空一国货币的理论，媲美2001年1月时因减息而看多股市的谬论，系将经济过分简单化。一国汇价强弱主要由该国货币政策决定，而非该国经济盛衰。例如2001年7月至08年4月美元汇价回落期间，美国经济表现却良好，理由是美国不少企业纯利一半左右来自海外，美元弱势对企业纯利有帮助。

2007－08年恒生指数可在十二个月内下跌三分之二，亦可以在过去九个月内上升100％。反弹通常可回升前跌幅38％到50％，较少情况下甚至可反弹前跌幅61.8％，但仍然是熊市。可是愈来愈多人不再相信目前是熊市，上述情况才最叫人担心。1900年至今美股出现三大熊市。第一个1906年1月道指138.36至1921年8月63.9；第二个1929年9月381.17到1942年4月92点（虽然1932年7月曾见42点，但美国经济一直好不起来）；第三个1966年1月10日首次升穿1000点到1982年8月776点。如无意外，第四个大熊市由2007年10月开始……。美国政府已动用11.6

万亿美元去刺激经济，2009年估计有4万亿美元流入股市，制造出这个巨型大反弹。一旦资金用完，跌市将继续；至于哪一天资金用完则不知道。

今时今日，股市改变的速度愈来愈快，已令人们无法适应。人人都在强调逆向思维，却不明白逆向思维者首先要有如钢铁一般的意志力。但大部分投资者皆被贪念蒙蔽眼睛，当睁开双眼之时，又被恐惧感占据。

另一个经常被问及的问题是通胀来不来？我老曹一直不信高通胀会重临，因为2008年太多财富消失矣，只靠今年上半年股市反弹（不少只能补回2008年50％损失）未能引发财富效应！美国经济已进入收缩期，理由是美国人已不能再借贷度日。

近日伯南克为争取明年1月连任而努力。纽约大学经济学教授 Nouriel Roubini认为伯南克是经济萧条的“Great Preventer”，由于伯南克对1930年代美国经济大萧条有深入研究，其过去措施已成功阻止2007年10月至2009年3月的美股大跌市演变成为美国经济第二次大萧条。不过，Anna Jacobson Schwartz（美国经济史学家，1963年与米尔顿•弗里德曼共著《美国货币史（1867—1960）》）却认为，伯南克过去亦有份支持格林斯潘所作的三大重要错误决定：一、2003年将利率降得太低及维持低利率时间太久，引发美国楼市泡沫；二、次贷危机出现时，并没有实时看到问题严重性，任由其发展成为2008年金融海啸；三、没有察觉到金融业虚假的一面，任由杠杆化无止境地扩大下去。

未来的争论是伯南克可否阻止衰退演变成萧条（1990年至今日本央行亦做不到），至于美国会否进入新一轮经济繁荣期？服务业在1960年代占美国GDP 63％，2008年已占78.2％，消费者一天不增加消费，美国经济便无法繁荣起来。目前美国失业率已达9.5％，工资收入较一年前下降5％，为过去五十年内最大跌幅；再加上3月份至今美元汇率回落10％，欲重新恢复美国人消费力有好大困难，情况同过去二十年的日本接近。

内地救市方案趋向重量

今年以来，我老曹一直是沪深A股的大多头，踏入8月份则有点担心，因为政府的刺激经济方案已渐渐由过去着重“质”方面，转为着重“量”方面。2009年上半年内地银行贷款增加7.4万亿元人民币，不但太快，而且有点滥。官方人士估计，今年上半年约有1.6万亿元人民币流入股票市场。大家都知道，廉价资金可创造出一个不负责任的借贷环境，最终无可避免令泡沫形成及爆破。1990年到1997年亚洲金融风暴发生前的香港金管局，就是为了维持联系汇率制度而大量向本港金融体系注资，上述做法曾带来香港经济七年繁荣期，然后楼市泡沫爆破带来六年衰退期。2007年10月美国 CDO 危机的远因也是2001年1月起的宽松货币政策所引发。

Schwartz 另一指责是伯南克2008年12月起的“0.25厘”的货币政策虽令今年上半年美股上升，但这种情况同格林斯潘过去十多年的做法有什么分别？他担心眼前所见只系虚假的黎明。古谚：“祸兮福所倚，福兮祸所伏。”1913年美国联储局成立目的是减少经济波动，但过去联储局人货币政策反而进一步扩大美国经济波幅。一如1983年香港成立联系汇率制度，目的也是减少香港经济波动，结果反而引来更大的动荡不安。弗里德曼一直主张“稳定货币供应”政策，但在政治压力面前往往无法长期实施，令经济永远逃不出盛衰循环周期，即由一个极端走向另一极端。

过去五个月股市升幅令多头振奋、空头一再退缩。踏入8月又怎么样？没有人可事前知道一个泡沫从形成到爆破需时几耐。至今为止，标普五百指数已回升前跌幅38.2％，但仍未接近前跌幅50％（1121点）阻力区；恒生指数上升至今，亦未超过前跌幅50％（21317点）；只有沪深A股已收复前跌幅50％（3485点），理由系今年上半年内地80％投资活动来自银行贷款，内地银行不但受 CDO 影响有限；加上国企银行大量贷款去支持其它国企，引发国企大量投资（过去70％国家投资或贷款流入国企，但现在只提供中国 GDP 的三分一），引发沪深指数大幅回升。大摩亚洲区主席罗奇在《金融时报》发表文章，题为“我开始担心中国经济”。今年上半年内地银行新增贷款为7.4万亿元人民币，为2008年同期三倍，也是新中国成立以来最强劲的信贷增速。在外需骤降下，政府欲透过内需恢复经济快速增长，令今年上半年投资占 GDP 增长率其中88％（过去十年只占43％），为过去平均投资一倍。令人担心的是未来内地银行贷款的质素问题，此亦是去年西方金融机构出现危机的远因。恒生指数渐渐接近21317点阻力区，另一场牛熊争霸战刚刚开始。

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