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曹仁超:货币供应而非利率走向主导4月股市升降

4月宜停一停、抖一抖

复活节刚过,我老曹正好利用假期整理一下手上资料,顺便纠正一下大部分人的错误观点,证明所谓“投资专家”的推介成绩如何。过去十三年投资专家大力推介的大热门股,原来都跑输大市,持有十三年仍有亏损(见表);反之,1997年很少人留意的江西铜业(600362)、青岛啤酒(600600),尤其是海螺水泥(600585),升幅却极为惊人。我老曹在此提点大家──不要追热门股,今天的冷门股才可能是未来十年升幅极大的股份。

美元调整后将恢复强势

去年12月开始,投资大方向是在美元强势下就商品、黄金、债券、股票及房地产等制定投资策略。去年12月我老曹提议减持商品、黄金及债券,至于股票则是“Buy on dip”(谷底买入),并估计恒指在19000点至23000点之间上落。上月美国通过医疗改革,长期不利美元,上述影响应长达未来几个世纪;最近外汇市场把握上述机会压一压美汇,但相信美元很快又再恢复强势。

过去十年,真正出现牛市的是天然资源及新兴市场,如金砖四国;OECD国家股市由日本、美国到欧洲,都只是上落市,没有出现真正牛市。今天连天然资源价格亦不便宜,新兴市场股票亦一样。经过去年反弹后,由于巴西及俄罗斯过分依赖天然资源,相信先就这样吧;中国逐渐失去廉价劳动力优势;印度股市亦不便宜。2009年起最大改变是中国由出口大国改为消费大国,去年美国人消费10万亿美元、中国人消费1.75万亿美元,未来十年中国人消费每年可上升20%,形成电视机、电子消费品、汽车、房屋等需求十分殷切。可惜这类股份目前PE已太高了。

去年股市上升,是中、美、英、日及更多国家央行大合奏,齐齐向金融市场注资的结果,促成股市狂升。今年4月又如何?经过2007-2008年狂泻,以及去年3月至今年3月大升后,相信道指亦由狂跌暴升期重返平淡无奇期。

超2/3股票已昂贵

食有时,睡有时。去年3月满街都是便宜货可捡,今年3月能够买进的股份已不多。我老曹认为,超过2/3的股份已昂贵,余下1/3或多或少有些缺点。4月或者是停一停、抖一抖的日子。

许多人都希望学习投资技巧,不少人更开班授徒。其实,要做投资明星,适当培圳是必需,其余则讲天分。每年无线电视艺员训练班有多少人毕业?但有多少个周润发、刘德华?二三十岁的人或许需要培训学习投资技巧,但五六十岁后的成功投资者,其买卖方式或许更多与他的生活态度接近,一切皆如此自然,而非看什么走势。

中国自1979年取得美国最优惠国地位,人民币1994年同美元挂钩。可以讲,中美关系愈来愈密切。自2007年10月开始美国出现次按危机,2008年中国大量工人失业,同年11月中国推出4万亿刺激方案,到2010年1月中国同东盟互订自由贸易协议;换言之,自2009年开始,中美关系又开始疏离。去年12月哥本哈根气候会议、今年美国向中国台湾售武、奥巴马接见达赖喇嘛,以及Google退出中国、人民币汇价之争等等,中美经历三十年良好关系后,目前又进入疏离期。中国能否不再依赖美国市场为GDP提供增长动力,改为依赖内需及新兴市场(例如东盟)?目前仍然言之过早。

中国仍有十多年繁荣期

外国评论员认为,中国目前经济情况类似1920年代的美国或1980年代的日本;利用偏低汇价及高速城市化,令GDP高速增长,最终引发1929年华尔街危机或1990年日股熊市。有意见认为2007年是A股高峰期,到2009年中国房地产狂升已是强弩之末,中国经济进入外强中干期。我老曹不同意上述分析,因目前中国经济只是类似1980年代香港的经济转型,由依赖出口转为依赖消费,应该还有十多年经济繁荣期。

日本房地产早在1960年代已开始快速上涨,迎来战后第一轮繁荣期,到1985年日本房地产市场已经历了两轮繁荣期,然后进入第三次繁荣期。反观中国房地产大规模市场化自1998年才开始,即使把1980年至1998年那次亦算进来,亦只是进入第二轮繁荣期。

1985年至1994年日元升值200%,2005年至2007年人民币只升值22%。1985年日本人均收入相当于当年美国人的63.8%,1987年已超过美国,1994年更达美国人均收入的1.5倍,主要是来自日元升值;反之,2009年中国人均收入只等于美国人的10%,在可见将来亦不可能超过美国。

然而,今天中国楼市确有泡沫存在,如不好好化解,必然影响经济健康,一如1981年的香港,但绝非1990年的日本。

1929年华尔街危机后,凯恩斯主张政府大量增加开支去填补私人消费及企业投资的减少,并在1933年将自己的主张寄给新上台的美国总统罗斯福,1934年获接见。不过,凯恩斯的主张到1937年才付诸实行,并在第二次世界大战后风行全球,直到1970年代引发恶性通胀为止。其后以佛利民为首的货币学派抬头,1980年被新上台的里根总统采用。直到2008年金融海啸后,全球政府财赤达GDP的5.6%,十倍于危机之前,凯恩斯理论又再盛行。

去年3月开始美股又上升,踏入今年4月,我们是否面对美股反弹完结篇?过去一年美国人均收入减少1.7%、消费品升1.3%,道指却由去年3月至今上升超过70%,主因是政府动用接近1万亿美元资金救市。去年美元汇价回落,但去年12月起又回升。

美国十年期债券息率见3.87厘,但由去年11月的3.23厘至今已上升20%,如同2008年12月的2.03厘比较,债券跌幅不小;技术上看,如升穿4厘息便十分麻烦。反之,美债息率由2厘升至4厘这段时期,虽然不利债券,却有利股市,资金会由债市流向股市。

市场估计,美联储同欧洲央行到明年才会加息,但今年4月起不再向金融市场注资,情况有如去年8月中国央行的做法,即宽中带紧的货币政策。估计今年全球GDP上升4.2%,其中美国2.8%、欧洲1%、亚太区不包括日本8.9%。通胀方面,中国及亚太区升幅较大,美国及欧洲则不大。未来股市出现大幅上升的机会只有20%,因为美国负债太重,而且信贷市场仍未复元,加上刺激经济政策已用尽。欧洲面对消费力疲弱,亦看不到有大作为。日本似好非好、似淡非淡,仍面对通缩压力,而且政府负债太重。中国仍在努力解决过热问题,货币政策仍在逐步收紧中。香港房地产则面对另一泡沫,政府正开始着手应付。

股市升跌动力

常记“三R”理论——即Right time, Right place, Right thing(合适的时间、合适的地点、做合适的事)。例如2000年买金,2003年买豪宅,2009年进军资源股、内房股、内银股。

2001年上半年我老曹曾批评那些“银行加息股市跌,银行减息股市升”的理论,因事实并非如此。例如2001年1月至2003年6月美国减息,美股到2002年10月才上升,港股到2003年4月才上升。2004年7月起美国一直加息至2007年初,美股同港股在这段日子却大升。2007年9月美元开始减息至2008年12月,美股却一直下跌至2009年3月。

其实,答案早在1973年出版的 The Stock Market: Theories and Evidence (《股市理论与实证》)一书内,该书由芝加哥大学教授James H. Lorie联同另一位芝大副教授Mary T. Hamilton所撰。两位教授分析过去一百年美股表现后,结论是货币供应改变而非利率升降,才是影响股市升降的真正原因。由放松货币供应到股市上升,其时差可以从零到21个月,平均是8.8个月。反之,由收紧货币供应到股市下跌,其时差由零到11个月,平均6个月。1929年9月华尔街发生危机后,美联储要到1932年3月才开始放宽银根,令道指到1932年6月才止跌回升,即使1929年9月至1932年利率不断下降。到1936年7月,美联储又再抽紧银根,到1937年3月股市又回落,在1937年12月再放宽银根,美股要到1938年5月才止跌回升。

滥发货币未必触发CPI上升

不过,这次美联储主席伯南克在2007年9月已开始放宽银根,为何美股要到2009年3月推出量化宽松政策后才上升,时差竟达18个月?上述著作不是认为利率升降不能影响股市升降,而货币供应改变可令股市升降吗?2001年9月日本政府推出量化宽松政策,为何日股并没有止跌回升?另一位作家David Durand在Growth Stocks and the Petersburg Paradox(《股市成长与圣彼得堡反论》)一书中认为:股价除了受货币政策影响外,更受PE及纯利增长率影响。在高PE及企业纯利增长回落期,即使增加货币供应亦不能改变股市方向,上述便可解释2001年日本推出量化宽松政策却未能令日股上升的理由,以及2007年9月美联储虽然立即放宽银根,股市亦只升两个月便大幅回落的理由。

事实上,在高利率期一样可以出现经济泡沫,例如1970年代;在低利率期一样可以没有经济泡沫,例如1930年代的美国。透过增加货币供应令股市上升,必须有以下条件配合才可︰A. 股市处于较低PE水平;B. 企业在可见将来纯利进入上升期。在两大条件配合下放宽银根,股市才可止跌回升。

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