7月26日，周日。恒生指数升穿18763点（前跌幅38%）后，下一站是21317点（之前跌幅50%）。未来好淡争持不在20000点而在21317点左右。自2007年第三季高潮到今年第一季，全球企业纯利较2007年第三季回落40％。到今年第二季情况似乎稳定下来（金融业自2007年第三季高潮到今年第一季，纯利下跌75％），导致3月9日起道指大升。到底本次是绿芽还是熊市二期反弹？各有各说。

Economic Cycle Research Institute认为，美国经济早在去年11月结束衰退；其领先指数（USLLI）自该月开始到今年4月，在过去六个月内有四个月是上升（USLLI领先指数由1919年开始制作，属于美国最古老的领先指数）。理论是如在六个月内有三个月为上升，便代表衰退在未来零个月到四个月内结束；不过，其在1930年亦曾出现上升，但到了1931年USLLI指数又转为向下。另一领先指数WLI早在2007年6月向下，2007年12月更跌至2001年衰退以来最低点，预示去年衰退出现。过去六星期WLI已向上，但仍未足够支持复苏快出现的理论。本次全球股市表现最好是中国，最差是日本。2007年第四季至今年第一季全球企业纯利负增长因素，早在股价上反映出来。今年3月起股市上升，是炒到明年企业纯利回升20％。中国经济已出现V形反弹，至于美国经济能否在今年下半年出现U形反弹，以及香港经济出现W形反弹？即中国人的消费能否带动亚太区经济向上？

经济取决于如何处理新资金

A股肯定已是牛市，至于港股仍是牛熊未分（在熊市中最大反弹幅度可以是前跌幅61.8％）。有一点要搞清楚，就是股市没有预测能力，只是投资者对未来前景的预期（expectation, not forecasting!）。3月至今股市上升，是投资者在这里预期今年底前经济出现复苏。是不是正确？好快就知。商品市场在各国出口量减少30%至40%，以及工业生产减少20%至30％环境下，担心今年上半年的上升亦只是牛市陷阱，例如油价重返75美元便可能是牛市陷阱，因为好多分析员把量化宽松货币政策看成印钞票，其实是两码子的事。

　　印钞票是增加货币供应去支付政府的财政赤字（此乃1980年前华盛顿常用手法），量化宽松货币政策只是扩大联储局的资产负债表，即政府向银行注资同时亦增加联储局的负债。在这样的情况下会不会引发通胀？就要视银行态度而定。如银行把新增的资金借出去（例如中国），可以引发通胀同时刺激经济增长；反之，如银行把注入的货币只用作购买政府债券（例如日本各银行过去的做法），不但不会引发通胀，亦无法刺激经济保持长期增长，因为资金好快又回流到政府手中，并无流入市场，情况好似开动汽车引擎，但无放低离合器，令引擎动力并无传送到汽车的轮子，这架车仍不会动的道理一样。政府向银行注资只能令引擎转得更快，至于银行如何处理新注入的资金，则会影响到实体经济（例如中国GDP第二季已止跌回升；美国GDP则仍旧毫无反应）。

6月份美国新屋动工量回升意义并不大，因为费城交易所房屋指数走势仍是一浪低于一浪。由2006年1月开始的回落潮至今方向未见改变，代表美国楼市泡沫危机仍未过去。Alt-A楼按重组要到明年下半年或2011年上半年才是最高潮，美国住宅楼价无理由可以一下子改变大方向。

今年股价反映明年环境

2007年10月至去年10月利用传统工具分析股票的投资者已受到无情的打击；今年上半年股市反弹力量之大，吓到用传统分析工具的股票投资者不知怎么办。现在分析股票的方法已是“明日战争、今天来打！”，即去年股价已把未来一年可能发生的所有利淡因素充分在股价上反映出来，今年3月至今升市又把未来经济复苏可能带来的好处，尽在股价上反映，造成股市如非大升便是狂泻。1970年我老曹入行初期，最先学习的是基础分析（即价值投资法），其后亦涉及走势分析，但自从计算机普及后，令走势分析派人士大增，当人人在计算机上看住同样图表作同样决定，走势往往变成可以自我实现。其后大户更利用反走势去鱼肉走势派，渐渐趋势投资法成为我老曹主要采用的工具。简单地讲，就好似滑浪风帆者，利用风力乘风破浪，这个技巧看似容易其实好难，怎么样看风使舵，其中涉及技术及严守纪律（根据已制定的策略去买卖股票），要做到每次击中牛眼就更难。你可以是滑浪风帆爱好者，但成为李丽珊夺取奥运金牌就好难。

根据加州Trim Tabs  Investment Research的CEO Conrad Gann研究，发现基金投资者（即一般人）在2007年投入的新资金高达3000亿美元，但在去年却被拿走1500亿美元（其中大部分更在2008年9月至12月股市低潮时发生）。Gann认为，大部分投资者皆在高价时先入市，在低价时先抛售；你是不是其中一分子？

经济全球化有如一把两刃剑──1980年1月至2007年10月，我们见到经济全球化利好一面所带来的全球繁荣期（只有日本是少数例外），去年起我们又感受到经济全球化下，利淡一面的杀伤力（例如去年的金融海啸更席卷全球，以及今年上半年全球贸易量平均下跌20％，现在亚洲地区出口仍未见回升）。OECD组织估计，今年发达国家购入亚洲地区出口产品将减少4.1%，担心今年第二季亚洲各国GDP增长率回升不可以长期维持，但下半年全球股市却炒第二季出现的所谓绿芽，在第三季进一步长大。但美国工业产能使用率在今年5月只有68.3%，较上一次衰退高潮1982年12月70.9%还要低；另一令人担心的数据是NAR领先指数（代表商业楼价）已跌至十五年内最低，未来商业楼贷款将成为美国银行业另一困难所在，其中5000亿美元贷款将在未来两年到期。现在的商业楼三A级债券利率已超过10厘，反映未来不履行合约风险很大。仲有英国的Travel & Leisure Index，自去年7月到12月大跌30%后，今年至今仍未收复之前失地，代表旅游业在今年仍面对极大困难，看样子明年中前仍难复苏。

不过，好消息是透过量化宽松货币政策，各国政府把「大衰退」推迟了，但无解决到；现在只有中国经济在今年第二季出现复苏。未来世界经济怎么走？你问我，我去问谁呢？这次复苏甚至在中国不同地区表现亦各异，例如四川成渝的营业额估计在今年上半年升幅由7.5％到31.5％不等，最出色应是安徽高速及沪杭甬高速（由上海、杭州到南京）。上月我老曹到南京、杭州及温州等地开Talk，曾由南京坐车到杭州，然后再去温州，发现有塞车现象；反之，深圳高速的营业额估计今年上半年下降7％到1.5％不等，因为珠三角一带的制造业仍然不景气；都是内地高速公路，因所处地方不同而表现各异。

到底全球量化宽松货币政策，最后会成功还是失败？英格兰银行主席金格在3月份曾说，透过大量注资的目的是影响消费决定，同时亦希望影响资产分配决定。在成功刺激资产价格上升后如能增加消费便算成功。英国去年下半年存款每月减少0.5％，企业存款每月更下跌1％，情况同美国大萧条期相似。实施量化宽松货币政策后，今年3月到5月英国存款每月上升4.3％及成功令资产价格回升，但6月份打工仔以每周计只有三十三个工作小时，接近1973／75年衰退期水平，也是1964年以来最低，即是说量化宽松货币政策至今只能刺激资产价值上升，而未能改善就业情况。失业者平均需二十四点五星期才能找到新工作，情况同过去二十年的日本接近，即低利率及流动性过剩只能刺激资产价格短期上升，却未能改善就业情况及刺激消费上升。

日圆走强 恐伤经济

　　日本这个全球第二大经济实体自1990年至今，无论全球经济表现如何，日本股市及楼价大方向都是下跌。1989年至今日本曾大量兴建道路及隧道，亦曾采用量化宽松货币政策，日本政府的负债到2000年已相等于当年日本GDP的99％，估计今年更超过170％，但假设日本房地产价格仍较1990年售价回落50％到80％，日经平均指数较1989年12月低75％。今年日本个人储蓄率已跌至只有GDP 12％，它的资金今年将全部被政府借去。

2000年起日本每一个工作人口背后有一个不工作人口，今年更达到一点二个，估计到2020年达到二个、2040年达到四个、2050年达到五个。1990年到2000年日本出现迷失十年，日本本土无什么样可以投资，资金由日本流到海外去投资，赚钱后再回流，令1994年的日本经济出现短暂复苏，2000年起日本社会开始进入老化期，但当2003年推出零利率政策刺激下，到2007年亦曾出现过短暂的繁荣期。到明年日本政府将首次面对来自日本人民的储蓄资金少于政府发债所需。当日本人民的储蓄不够买起日本政府所发的债券后，担心明年起日圆利率进入上升期，因为日本人口明年开始进入萎缩期，但日本政府负债仍按每年7％至8％速度上升；加上日圆利率减无可减及今年上半年日本出口减幅更达到30％至40％。未来日圆利率每上升1厘，日本政府财务负担多18％，明年起日本政府必须到世界各地去争取资金（因日本人的储蓄资金已不够买政府所发嘅债）。担心日圆汇价进入走强期，日本经济经过二十年走下坡后仍未能复苏，反而担心进一步下陷。

本文由香港《信报》财经新闻提供，为方便普通话读者阅读，略有改动。曹Sir智库及金句，请点击http://www.hkej.com/template/cho/jsp/cho_main.jsp