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恒生指数渐渐接近21317点阻力区,另一场牛熊争霸战刚刚开始。后市相信进入个别发展期,直到2010年经济情况开始清晰为止

8月2日,周日。美国第二季 GDP 萎缩1%,为连续第四季 GDP 下降,也是自1947年以来首次在四季内 GDP 下降达3.9%。由于事前估计萎缩1.5%,投资者仍视上述为好消息(占 GDP 78.2%的消费萎缩1.2%,政府开支上升10.9%)。4月份起美债按月回落,7月份再跌0.3%。美国楼价暂时没再跌,理由是好多物业已成为“负资产”(资不抵债之谓也),因此业主索性不卖。实体经济如此不妙,但股市却上升。著名投资家Jeremy Grantham 认为美国大事不妙(他在2007年5月提出 CDO 泡沫将爆破,去年底则叫各位入市博反弹)。现在相信他的人不多,因为非理性亢奋在7月份已成为主流。

美元汇率由3月起回落至今仍未停止。基于联系汇率制度,美元回落令资金流入香港,又必然托起港股及楼价,因此升市不要去猜测顶部,直到有一天资金由流入转为流出为止,到时港股又将再狂泻。今天股市升降只反映资金流向,并非反映经济方向。

股市开始进入踉跄期

我们都喜爱 surprises,如果这个 surprise是在“估计之中”的话。因为最易赚钱的方法就是估中“意料之外事件”的发生,例如从今年3月9日开始的股市大反弹,只是这次“意料之外”的反弹力度竟然这么大,而时间可以这么长。

上周股市开始进入踉跄期(俗称震仓),希望透过震仓去纠正超买情况,而不出现大幅回落,让相对强弱指标RSI 回落到较低水平。过去我老曹早就说过,RSI 超买并不是看空理由,捕捉5-10%的调整波幅从来不是易事。令人担心的反而是 芝加哥波动率指数VIX 回落到低于25%,代表投资者已过分乐观。目前看多者已占43%,而看空者只有31%,又仍未到看多者为看空者一倍的极端水平,即3月份开始的上升有没有见顶仍未能肯定。小心无妨,看空不必(因暂时未有看空的讯号出现)。后市相信进入个别发展期,直到2010年经济情况开始清晰为止。

今天市场上最大分歧是衰退是不是已经结束?也即去年11月起股市上升到底是熊市中最大反弹,还是牛市已经开始(目前大部分分析员已倾向相信牛市已开始)?牛有没有少只脚,熊也是一样。1999年也有不少人认为香港物业市场调整期完成而大量投资房地产,谁知2000年下半年起本港房地产价又再急跌。现在恒生指数渐渐进入阻力区(21317点),另一场牛熊争霸战刚刚开始,在诊断之前请不好服药。“Wait for the diagnosis before taking the drug!”投资市场过分强调 Buy side,往往忽略保存财富。但在投资路上,保存财富其实较赚钱更重要(刚才的话可能有很多人觉的不中听)。

美元自2001年7月开始回落,到去年4月见底后反弹,今年3月起又再回落,因美国政府推出量化宽松货币政策,引发利差交易(carry trade)大量出现。沽美元、买澳元及新西兰元成为过去五个月内美元汇价转弱的最大理由,情况同九十年代日圆相似(3月至今美元已回落10%)。不过,美国十年期债券今年起却大幅回落,因2009年美国政府财政赤字高达1.84万亿美元、2010年1.4万亿美元,估计要到2013年美国政府财赤才开始大幅收窄。过去美债出售有赖日本同中国政府去吸收,但2009年起日本泥菩萨过江,中国出口外贸盈余亦开始大幅收窄。未来四年新增美债可以卖给谁?面对美债未来四年供应大升、买家却减少。后市又怎么看呢?美债熊市是不是由2009年1月已开始?上一次美债熊市1964年开始1981年结束,主因是高通胀,那段日子亦令美股不前。这次美债熊市出现,是美债已相等于GDP180%,为1981年的一倍。

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汇价强弱非关经济盛衰

市场上流行美国经济衰退、应看空美元论。由1990年至今日本经济衰退已二十年,日圆汇价如何?再举另一例子,自去年3月温家宝发言后,人民币兑美元便加快升值,去年3月至10月A股表现又怎么样?因经济衰退而看空一国货币的理论,媲美2001年1月时因减息而看多股市的谬论,系将经济过分简单化。一国汇价强弱主要由该国货币政策决定,而非该国经济盛衰。例如2001年7月至08年4月美元汇价回落期间,美国经济表现却良好,理由是美国不少企业纯利一半左右来自海外,美元弱势对企业纯利有帮助。

2007-08年恒生指数可在十二个月内下跌三分之二,亦可以在过去九个月内上升100%。反弹通常可回升前跌幅38%到50%,较少情况下甚至可反弹前跌幅61.8%,但仍然是熊市。可是愈来愈多人不再相信目前是熊市,上述情况才最叫人担心。1900年至今美股出现三大熊市。第一个1906年1月道指138.36至1921年8月63.9;第二个1929年9月381.17到1942年4月92点(虽然1932年7月曾见42点,但美国经济一直好不起来);第三个1966年1月10日首次升穿1000点到1982年8月776点。如无意外,第四个大熊市由2007年10月开始……。美国政府已动用11.6

万亿美元去刺激经济,2009年估计有4万亿美元流入股市,制造出这个巨型大反弹。一旦资金用完,跌市将继续;至于哪一天资金用完则不知道。

今时今日,股市改变的速度愈来愈快,已令人们无法适应。人人都在强调逆向思维,却不明白逆向思维者首先要有如钢铁一般的意志力。但大部分投资者皆被贪念蒙蔽眼睛,当睁开双眼之时,又被恐惧感占据。

另一个经常被问及的问题是通胀来不来?我老曹一直不信高通胀会重临,因为2008年太多财富消失矣,只靠今年上半年股市反弹(不少只能补回2008年50%损失)未能引发财富效应!美国经济已进入收缩期,理由是美国人已不能再借贷度日。

近日伯南克为争取明年1月连任而努力。纽约大学经济学教授 Nouriel Roubini认为伯南克是经济萧条的“Great Preventer”,由于伯南克对1930年代美国经济大萧条有深入研究,其过去措施已成功阻止2007年10月至2009年3月的美股大跌市演变成为美国经济第二次大萧条。不过,Anna Jacobson Schwartz(美国经济史学家,1963年与米尔顿•弗里德曼共著《美国货币史(1867—1960)》)却认为,伯南克过去亦有份支持格林斯潘所作的三大重要错误决定:一、2003年将利率降得太低及维持低利率时间太久,引发美国楼市泡沫;二、次贷危机出现时,并没有实时看到问题严重性,任由其发展成为2008年金融海啸;三、没有察觉到金融业虚假的一面,任由杠杆化无止境地扩大下去。

未来的争论是伯南克可否阻止衰退演变成萧条(1990年至今日本央行亦做不到),至于美国会否进入新一轮经济繁荣期?服务业在1960年代占美国GDP 63%,2008年已占78.2%,消费者一天不增加消费,美国经济便无法繁荣起来。目前美国失业率已达9.5%,工资收入较一年前下降5%,为过去五十年内最大跌幅;再加上3月份至今美元汇率回落10%,欲重新恢复美国人消费力有好大困难,情况同过去二十年的日本接近。

内地救市方案趋向重量

今年以来,我老曹一直是沪深A股的大多头,踏入8月份则有点担心,因为政府的刺激经济方案已渐渐由过去着重“质”方面,转为着重“量”方面。2009年上半年内地银行贷款增加7.4万亿元人民币,不但太快,而且有点滥。官方人士估计,今年上半年约有1.6万亿元人民币流入股票市场。大家都知道,廉价资金可创造出一个不负责任的借贷环境,最终无可避免令泡沫形成及爆破。1990年到1997年亚洲金融风暴发生前的香港金管局,就是为了维持联系汇率制度而大量向本港金融体系注资,上述做法曾带来香港经济七年繁荣期,然后楼市泡沫爆破带来六年衰退期。2007年10月美国 CDO 危机的远因也是2001年1月起的宽松货币政策所引发。

Schwartz 另一指责是伯南克2008年12月起的“0.25厘”的货币政策虽令今年上半年美股上升,但这种情况同格林斯潘过去十多年的做法有什么分别?他担心眼前所见只系虚假的黎明。古谚:“祸兮福所倚,福兮祸所伏。”1913年美国联储局成立目的是减少经济波动,但过去联储局人货币政策反而进一步扩大美国经济波幅。一如1983年香港成立联系汇率制度,目的也是减少香港经济波动,结果反而引来更大的动荡不安。弗里德曼一直主张“稳定货币供应”政策,但在政治压力面前往往无法长期实施,令经济永远逃不出盛衰循环周期,即由一个极端走向另一极端。

过去五个月股市升幅令多头振奋、空头一再退缩。踏入8月又怎么样?没有人可事前知道一个泡沫从形成到爆破需时几耐。至今为止,标普五百指数已回升前跌幅38.2%,但仍未接近前跌幅50%(1121点)阻力区;恒生指数上升至今,亦未超过前跌幅50%(21317点);只有沪深A股已收复前跌幅50%(3485点),理由系今年上半年内地80%投资活动来自银行贷款,内地银行不但受 CDO 影响有限;加上国企银行大量贷款去支持其它国企,引发国企大量投资(过去70%国家投资或贷款流入国企,但现在只提供中国 GDP 的三分一),引发沪深指数大幅回升。大摩亚洲区主席罗奇在《金融时报》发表文章,题为“我开始担心中国经济”。今年上半年内地银行新增贷款为7.4万亿元人民币,为2008年同期三倍,也是新中国成立以来最强劲的信贷增速。在外需骤降下,政府欲透过内需恢复经济快速增长,令今年上半年投资占 GDP 增长率其中88%(过去十年只占43%),为过去平均投资一倍。令人担心的是未来内地银行贷款的质素问题,此亦是去年西方金融机构出现危机的远因。恒生指数渐渐接近21317点阻力区,另一场牛熊争霸战刚刚开始。

 本文由香港《信报》财经新闻提供,为方便普通话读者阅读,略有改动。曹Sir智库及金句,请点击http://www.hkej.com/template/cho/jsp/cho_main.jsp

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曹仁超

曹仁超

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曹仁超(原名曹志明),香港最权威的投资评论家之一,财经专栏作家。曹先生现任香港信报有限公司董事。过去三十多年间,每周一至周六在《信报》撰写《投资者日记》,以轻松有趣的笔触分析股票市场和政经局势,蕴涵投资哲学及处世智慧,形成独特的“曹氏风格”,是最受欢迎的作者之一。 曹仁超现为《信报》撰写专栏《投资者笔记》,一周一次,逢周一出版。

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