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人人都捕捉短期仍可再升多少,理由是在信贷收缩环境下,是不可能出现长期经济繁荣

8月16日,周日。去年8月雷曼兄弟这间美国第五大投资银行在经营八十年后,从2007年最高价170美元狂泻到2008年8月的2美元,最后因没有企业肯出手挽救而破产。十年前1998年美国长期资本管理公司出现危机,联储局却组织十四个金融机构联手挽救,这次因雷曼兄弟初期拒绝参与挽救计划书,导致其它大银行决定“看它会怎么死”!最后雷曼兄弟真的死了,但不到四十八小时之后,联储局迅速开放贴现窗给各投资银行及其它金融机构,令高盛、摩根大通等未受影响,却无法阻止金融海啸席卷全球。

恒指重返雷曼出事前水平

今年8月3日格林斯潘说,美国经济衰退已近尾声;但中国环球财经研究院院长宋鸿兵表示,美国由消费带动型经济,随着金融危机发生及人口老化,未来十几年将处于消费下降通道,由于美国这批老龄人士在金融危机中损失近半,未来不得不节衣缩食。今年3月美国政府7800亿美元刺激计划,只创造十五万到二十万个就业机会,仍未能改善失业率。综合上述分析,他认为美国高消费时代已结束,过去由欧美消费者大量消费引发的经济繁荣亦已结束。外国不少经济学家希望中国能带动东南亚国家消费,对抗全球消费品产能过剩问题,但宋鸿兵说,中国人口老化问题亦将在2035年前出现,只较美国迟二十多年。中国面对外需不振,今年有赖政府大量投资去拉动经济。至于消费,中国社会贫富悬殊,1%人口控制50%财富,不像外国有一个庞大的中产阶级。这次中国由出口拉动改为内需拉动,将有一段痛苦的转型期。眼前透过非传统货币政策制造出来的股市上升,最终结局如何?没有人可事先知道,现在恒指已重返雷曼兄弟出事前的水平。如你作五次预测,而每次中的概率是50%的话,加起来全中的概率低于10%。换言之,你所作的预测愈多,命中的概率便愈低!现在这么凶险的市场内,股票价格既可以狂升亦可以暴跌,预测命中率便更低。股市重返“正常”水平后(即金融海啸前水平),经济又会怎么样?能否重返“正常”水平?据《时代》杂志报道,2007年至今美国成熟企业营业额跌幅30%甚至50%;downsizing 已成为大趋势!标普五百指数自1970到2007年过去三十八年,平均每年投资回报10%(由负26%一年到正37%一年都有)。未来十年到二十年,标普五百仍可每年产生10%回报率吗?著名的对冲基金经理Richard Bookstaber认为,信贷收缩期由2008年开始,现在产品只有依靠减价去吸引更多买家,当然也有短期反弹日子。为支持量化宽松政策,估计2008/09年(10月止)美国财政赤字高达1.8万亿美元,较对上年度急升四倍。这么庞大的财赤可维持多久而仍然不出事?今年内美资银行可用0.25厘息向联储局借入资金去购买十年期债券息率3.75厘,实赚3.5厘去“制造”银行纯利;也可以利用低息将资金借给客户支持他们去买楼买车甚至炒股票,但上述情况属于“正常”吗?如果是“不正常”,那么,上述情况又可维持多久?

衰退只是“中场休息”?

本周是雷曼兄弟出事一周年。去年今日,由此引发的金融海啸,透过各国政府推出量化宽松货币政策而成功阻止全球金融体系崩溃,令恒生指数重返雷曼事件出事前水平。但衰退是不是就此结束,还是只是“中场休息”?对冲基金经理 Michael Steinhardt 认为,今时今日没有人够胆长线看好,人人都捕捉短期仍可再升多少,理由是在信贷收缩环境下,是不可能出现长期经济繁荣,人人都猜测由3月7日开始的美股上升到底可维持多久?7月底美股抛空为今年2月以来最低(尤其金融股),只抛空八十七亿股,即大补仓行动到7月底已大致上完成。

美元方面,根据Daily Sentiment Index,短期只有5%分析员看好,未来十天也只有8.7%看好、未来三十天有12.4%分析员看好。但技术上看,美元汇率指数在去年3月17日70.7见底,反弹到今年3月4日89.624,如调整前升幅61.8%,可见77.6,上述情况美元汇率指数在上周已出现,那样的话,是不是到了开始看好美元的时候?(小心2008年3月美元事件重演;去年在联储局不断减息下人人看淡美元,但美元汇价却上升)未来一年美国政府仍需2万亿美元去填补财政赤字及贸易赤字。奥巴马上台后,美国人似乎真的相信经济已开始改变,而忽视3月7日开始的股市上升是来自流动性过剩而非企业纯利止跌回升。流动性过剩只能制造泡沫,没有人知道眼前这个股市上升泡沫可以有多大及有多长日子,但总有再爆破的一天(因缺乏业绩支持)。过去日本共花十九年时间去洗刷1980年代的经济泡沫,美国可以在一年内完成洗刷过程吗?

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美国人过去36年实际收入没有上升

前景展望,美国经济最大可能性是进入“缓慢及低增长时期”,理由包括:一、消费者经过长达二十五年借钱增加消费后,步入消费紧缩期。二、金融机构进入去杠杆化时段。三、商品价格危机(由去年8月开始,虽然今年出现反弹)。四、进入政府主导经济时期(同1980年代开始放宽管制期刚相反)。五、保护主义抬头期(同1980年代经济环球化大趋势刚相反)。六、大部分人仍不相信低通胀期(甚至通缩期)来临。钟摆由1982年向右摆到2008年又再向左摆。全球GDP增长率由1982年起到2007年平均每年3.6%下降到2008年后的2%(由2008年消费占全球GDP 71%下降到2018年只占66.5%,即重返1980年前水平)。美国人民储蓄率将由2007年接近零重返正常的9%水平。

扣除通胀率,今天美国人实际收入同1973年水平接近,即整整三十六年美国人收入并没有实际上升,但消费却不断递增,理由是通胀率从1981年起受到控制后,1982到2007年美国出现长达二十五年的股票,债券及地产市场大牛市,令美国人大量借钱消费,因此而增加的消费数字达35万亿美元,带动全球过去三十年经济繁荣期。随着金融危机出现,美国人会否继续借钱消费(近期是政府借钱去挽救两房、AIG及许多大银行,因此刺激股市上升,但最终经济能否复苏,还看美国消费者是不是愿意或有否能力增加消费)?市场上充斥着不同报告,有不少是互相矛盾,最后谁对谁错,要到2010年才清楚。

过去二十年,日本证明不能依赖政府增加货币供应及开支而令经济保持繁荣。7月份美国政府财政赤字高达1810亿美元,因收入减少17%、开支上升21%。估计全年财政赤字达1.3万亿到1.8万亿美元(美国国会最近通过拨款5.5亿美元去购买八架私人飞机作为接送国会议员之用,理由系旧有飞机已过时,但上述飞机过去使用率只有15%。此举令人想起旧年三大车厂CEO坐私人飞机去华盛顿向国会求救一事)。

1930年,格雷厄姆当年只有三十六岁,已拥有接近100万美元资金及充满自信。当年他曾遇上一位九十三岁的投资者名叫John Disc,力劝格雷汉姆不应借钱投资股票。1930年上半年道指大幅反弹,4月份294点较1929年11月低点升幅达48.5%,一向充满自信的格雷厄姆认为熊市已在1929年11月结束,因此而做孖展44%(即每100元投资中有44元是借来的钱),最后在John Disc力劝之下格雷厄姆在1930年结束前总算还清欠款,才令1931年及1932年格雷厄姆的投资亏损维持在可接受水平。附表是格雷厄姆大师的四年投资表现,合共损失本金70%【表】;其后他到大学教书及写成投资界奉为“圣经”的《聪明的投资者》一书,教出全球首富巴菲特,令他的投资理论名闻天下。2009年会否是另一个1930年?

大萧条期间格雷厄姆投资损失
 
格雷厄姆联合账户
道琼斯工业平均指数
1929
-20%
-15%
1930
-50%
-29%
1931
-16%
-48%
1932
-3%
-17%
四年損失
-70%
-74%
                                                     

《信报》财经新闻

沪深A股市盈率达三十六倍(MSCI 新兴市场指数市盈率只有十八倍)。中国今年上半年M2增长率达28.5%,新增银行贷款达8万亿元人民币(95%流向国企),物业销售增加60%……。今年8月起亦面临调整,何况今天新兴市场再不是 BRIC 而系是SANA(南美洲同北非),理由是全球不再缺乏轻工业产品,而是缺乏水及粮食。南美洲同北非洲不但水资源丰富,同时可以有大量食物出口。谚语曰:“一将功成万骨枯”,股市情况也是一样。“The majority of investors must lose money, so that a small minority can become rich.”;简称“mlOM”法则。大家要记住:股市是一处大部分人输钱,才能令一小部人发达的地方。如你属于股市内的大多数,差不多可以肯定你迟早输钱。

现在中国钢铁产能六亿六千万吨,市场需求四亿七千万吨,产能过剩一亿九千万,在建项目产能五千八百万吨。工业和信息化部部长李毅中表示,中国三年内不再批准新建项目,决定加快淘汰落后生产力。中国炼铁能力中有一亿吨属于落后产能,炼钢能力中有五千万吨属于落后产能,淘汰正在进行中。

1980年开始的黄金长期跌市、1997年第三季开始的香港楼价熊市、2007年10月开始的恒指熊市,都告诉大家:天下并无安全地方。另外,2001年开始的金价上升、2003年第三季开始的本港楼价反弹、2008年10月至今的港股反弹,同样可为你带来惊人利润。请不要成为市场上的大多数,培养独立思考能力。

到了今天美国经济是复苏还是反弹?去年11月我老曹说,1929年道指由9月381点回落到11月12日198点后,反弹到1930年4月294点,升幅达48.4%,但真正低点却在1932年。这一次道指由2009年3月6日6469点开始的反弹也接近48%,会否重演1930年事件?另一次跌市,道指由1973年开始下跌,1974年10月12日到1975年7月15日同样在五个月内上升47.1%,但美股大牛市要到1982年8月12日才开始。这次又会怎么样?■

本文由香港《信报》财经新闻提供,为方便普通话读者阅读,略有改动。曹Sir智库及金句,请点击http://www.hkej.com/template/cho/jsp/cho_main.jsp

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曹仁超

曹仁超

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曹仁超(原名曹志明),香港最权威的投资评论家之一,财经专栏作家。曹先生现任香港信报有限公司董事。过去三十多年间,每周一至周六在《信报》撰写《投资者日记》,以轻松有趣的笔触分析股票市场和政经局势,蕴涵投资哲学及处世智慧,形成独特的“曹氏风格”,是最受欢迎的作者之一。 曹仁超现为《信报》撰写专栏《投资者笔记》,一周一次,逢周一出版。

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