中国的问题并非投资不足而系消费不足，这次刺激方案只令投资上升而非消费上升。请不要把急速反弹与可持续性增长混为一谈。

 

　　8月23日，周日。恒生指数经过100％上升后，进入上落市已无可避免。根据Zillow.com，美国截至今年7月1日止的数字，约22％楼盘按揭已成负资产，相信这些家庭在可见将来不会增加消费。政府财政赤字1.8万亿美元，相等于美国GDP 13％，未来不可能再扩大。专家预测明年上半年美元利率止跌回升，令后市展望既不会大升，也不会重返今年3月的水平，只能窄幅牛皮整理。

 

　　2007年10月至2008年10月系Cash is King的时代，随着各国央行大幅减息及推出量化宽松政策后，在低利率（甚至零利率）及流动性泛滥压力下，资金被迫再次投入股票及房地产，令企业有机会集资。把利率长期压低只会造成经济泡沬（例如2003年7月至2004年7月），这次低利率由2008年11月开始也快一年了，如果不及时收手，代表另一个泡沬出现后又再爆破。所有价值都是相对的，今年3月至8月的股价上升不是由企业纯利上升推动（相反大部分企业纯利是下降的），而是流动性泛滥，当银根供应恢复正常时，担心股价又再回软。因为美国消费者已没有了消费力及美国政府2008／09年度财政赤字1.8万亿美元，美国十年债券利率低于3.5厘，一旦廉价资金时代结束，一切也就结束了。

　　法国路易十四系法国经济全盛期，他当年透过大量借钱投资新世界（法国殖民地），结果引发著名的密西西比泡沫，令投资者损失惨重，最后引发法国大革命，令他的子孙路易十六被送上断头台。那个是三百年前地球上首个量化宽松政策。至于日本经济在上述政策下，产生大量僵尸公司（不生不死），整体经济系一浪低于一浪。这次英美的量化宽松政策最后结果又会怎么样？历史是不断重演的，只是人物同地点会有不同。

　　1982年开始到2007年的环球经济繁荣期，建立的基础是以中国为主的生产及美国为主的消费市场上。过去二十五年双方都受惠，随着大量美元由美国流向中国，中国开始担心美元的购买力，形势出现改变，从此世界不一样。未来97％人口增长来自亚洲、非洲、印度同拉丁美洲；反之，欧洲及北美洲一如日本，正进入人口老化期。这个是未来大趋势，投资者应想想如何适应未来大趋势。

　　共和党领导人认为奥巴马的7870亿美元刺激方案不可以令美国失业率回落。上周股神巴菲特在《纽约时报》发表文章认为政府的7870亿美元刺激方案，虽然挽救了金融系统不致崩溃，但同时牺牲了美元汇价及政府面对2008／09年度1.8万亿美元财政赤字。如此重分量的药，副作用正在发生，令美国经济进入未经探查区域（uncharted territory）。没有人知道在政府财政赤字高达GDP 13％情况下美元汇价将会怎么样（3月至今已回落12％）？未来如国会支持美元汇价便不利美股，如不支持美元汇价可能令美元崩溃。德国银行估计，到2011年美国将有48％楼盘按揭进入资不抵债期，较今年16％大幅上升；并估计美国住宅楼价再下跌14％。现在美国经济好似攻打完莫斯科后的拿破仑军队。消费者已没有胆再借钱去增加消费；明年失业率肯定是双位数（问题在于是否会到12％）；楼价又再开始回落。7月份PPI下跌0.9％，再次讲给大家听，在可见将来没有高通胀。过去的衰退在1969年、1974年及1981年出现，之间相差只有几年，但2008年同1981年相差高达二十七年。这次衰退可以在一年内完成吗？联储局可令过去六个月内股市上升，却不能令未来经济出现较长的复苏期（日本过去二十年经验）。未来二季GDP出现增长，相信都是短而浅，而不是长而深。全球最大债券基金太平洋投资管理公司（PIMCO）首席执行官Mahamed El - Erian上周二说美股反弹已见顶！他负责的PIMCO手上投资金额高达8500亿美元；他已趁这次反弹大幅减持。

 

　　1975年开始，我老曹投资策略上最大改变是由相信价值投资法转为相信市场周期（market cycles）；由分析企业内在价值改为留意价格动力（momentum）；不再相信市场有效论（efficient market hypothesis），改为相信量子理论（即市场充满突变）。今年3月不是2003年3月，透过量化宽松政策制造出来的股市狂热不能够重新开动借贷机器。由2007年10月经济高潮至今，美国新增失业人口六百七十万人，相等于2003年至2007年经济复苏所产生的全部新就业职位。估计到明年年中，美国失业率将达10％以上（约八百万人）。在未来如何创造九百多万个新职位（因每月美国新增就业人口约十五万人），才能重返2007年4.5％失业率水平？未来无论怎么做，美国高失业率问题将长存，在这样的高失业率环境下，美国消费率又怎么会上升？

　　美国6月份消费信贷进入连续第五个月减少（减幅达年率4.92％），只有2.5万亿美元，系1991年以来最长一次下跌。美国人收入停滞不前及楼价回落，令美国人6月份储蓄较一年前多1250亿美元。美国人6月份收入较一年前少4.7％，系1960年以来最大跌幅。7月份美国汽车销售一千一百三十万辆，为去年9月以来最大升幅，因为政府推出现金换旧车计划，但7月份仍有二十四万七千人失业，只是较估计中的三十七万一千人少。失业者平均需二十五点一个星期才能找到另一份工，是六十一年内新高。7月份失业率下降0.1％，只因找工作做的人口减少，而不是就业职位增加（可能太多人长时间找不到工作，索性放弃不找了）。

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　　2003年高盛制造 BRIC 这个新字，当年真是真知灼见，但今年巴西GDP（经济学家们估计）只上升1.6％，CPI却上升6％；俄罗斯受油价下跌影响，今年经济令人担心；至于印度今年GDP仍可上升5％，但财政赤字已达GDP 12％，政治问题亦逐渐困扰经济；只有中国今年GDP表现仍可“保八”，而且CPI升幅不高，经济可以大踏步向前，但中国股市过热亦需要调整。

　　“1+1=3”人人都认为这个答案是错的，只有经济学家认为是对的。2007年10月前他们并没有预言金融海啸将出现，现在却告诉大家衰退快结束？根据华尔街上周调查结果，57％经济学家认为衰退已结束，另外23％认为年底前结束。问题是你再信不信经济学家？密歇根消费信心指数8月份系63.2（7月份66点），为今年3月以来最低，事前经济学家估计是69点。

　　有关未来通胀率的争论至今未停。通货膨胀其一是因为货币供应上升（例如2008年至今）；其二是货币流速上升（但去年至今却在减慢，令去年至今美国CPI升幅不大，有时更出现负数）。未来除非消费者又再借钱消费，这就好似日本政府在过去二十年虽然大量增加日圆供应，但日本人却只会去套息（Carry Trade），而不是用于消费，令日本CPI在过去二十年升幅极之有限。低利率也一样，对股市不是没有影响，只是不知道哪一次减息先发生作用。上次减息周期由2001年1月开始，但港股要到2003年4月才回升，这次由2007年9月开始减息到今年3月美国政府推出量化宽松政策后，美股才起作用。最近二年期债券利率低于十年期，二者息差系近二十年内最高，即银行可以透过吸收短钱，并放长钱从中获利。代表这次低息只是人为性地压低短期低利率，由于金融体系无力还款问题至今仍无法解决，所造成的信贷破坏（Credit Destruction）仍继续。股市虽然可以在短期内不理会客观因素而上升，但最终都是离不开现实。否则就是透过政府的疯狂行为引发的乐观情绪。

 

　　现代医学进步令人类平均筹命可到七十八岁（即六十五岁退休者还有十三到二十年命），但不是人人都有足够退休金养老。去年美国政府在福利开支上已占GDP 4.4％，估计到2014年占GDP 6.2％。根据Nielsen报告估计，美国中产阶级（年收入48500美元）在2020年前人数变化不大，美国中上阶级（年收入72000美元）及富裕阶级（年收入132000美元或以上）人口却在减少中；反之，中下阶级（年收入30000美元左右）及贫穷阶级（年收入12000美元左右）却在大幅上升。美国社会正由现在的中产阶级为大多数，逐步走向以中下级为大多数。

　　日本在1990年开始的这种情况，1997年亦在香港发生，2007年起在美国出现。未来美国社会虽然是贫者愈贫，只系中下阶级及贫穷阶级人口大增；虽然仍是富者愈富，只是富人数目在迅速减少中（即年收入132000美元以上家庭数目正在大幅减少）。

　　过去面对衰退只要捱一或二年，经济就会改善。今年的日本人发现年轻一辈已捱了二十年，但经济仍未改善。香港年轻一代如在1997年出来社会做事，十多年后今天发现自己的收入升幅仍极之有限。因为1997年至今除了金融业外，其它行业停滞不前。

　　请不要把急速反弹与可持续性增长混为一谈。中国GDP增长率在今年第二季止跌回升，同去年11月政府的4万亿元人民币刺激方案有关。与外国不同，中国政府的刺激方案，令大量资金流入投资市场同固定资产市场，引发全球铜价及油价急升；内地银行大量放宽信贷，又令内地楼价急升。这个情况反映内地经济在廉价资金及宽松信贷政策下的特有现象，但今年下半年又会怎么样？中国的问题并非投资不足而系消费不足，这次刺激方案只令投资上升而非消费上升。中央政府欲透过刺激经济方案去减少中国经济由出口带动过渡到由内需带动的痛苦，但会否弄巧反拙？

 

本文由香港《信报》财经新闻提供，为方便普通话读者阅读，略有改动。曹Sir智库及金句，请点击http://www.hkej.com/template/cho/jsp/cho_main.jsp