1960年至今全球有19个大熊市，平均下跌日子29个月，跌幅56％；反弹日子平均17个月，升幅70％。第二波下跌日子共13个月，平均跌幅25％，然后再牛皮5.6年，熊市才正式结束。现在的反弹市仍有机会延续多一段日子

8月30日，周日。1929年11月道指由198.69反弹到1930年5月294.07，在七个月内上升48%。2009年3月6日道指由6469.95上升到8月28日9630.20，已上升6个月，升幅48.84%。2009年9月会不会像1930年5月？又或者在伯南克努力下，我们已避过1930年代式大萧条，但进入绵绵不绝的熊市？过去18个月联储局资产负债表已扩大超过一倍，上述情况是1930年所没有的。

FDIC 在8月底加添111间有问题银行，即现在美国共有416间银行可能出事（为十五年内新高）；有问题的银行加起来需要资金3000亿美元，但 FDIC 手上资金只有104亿美元。好多人没有留意到的事情是，2009年3月6日道指6469点，已较2002年10月11日最低点7197点还低10％（至于标普指数今年3月低点较2003年3月低点低18％），早已确认美股超级牛市已在2007年10月死亡。

低利率未必引发通胀

好多人误认为低利率可引发通胀！以一个退休人士（60岁计），手上有500万港元存款，在4厘息（即年息4％）环境下，每年收息20万元；以他每月开支3万元计，上述500万元存款连本带利可供他生活20年（即80岁），所以他不需要担心。但今天银行利率只有0.2厘，500万元存款只可收1万元利息一年，如他每月开支仍是3万元的话，十四年内便用尽手上500万元（包括利息），而到74岁时他仍然在生，因此他只有节省开支，每月只用22000元，才勉强可以捱到80岁，即每月开支减少28.7％。一个社会如退休人士渐多，银行减息的结果是反令消费下降。上述情况早已在日本出现，好快便会在美国出现，代表由消费推动的经济繁荣期告一段落。

恒生指数在去年10月27日10676点见底，道指则在2009年3月6日6469点见底；正常情况下，股市跑在经济之前或之后3到9个月，例如2001年第三季美国经济见底、2002年10月美股才回升（股市落后经济12个月）。这次恒指由2008年10月27日起回升，香港经济应在2009年第三季前回升，美国经济最迟在2010年第一季回升。不然这次股市上升是“炒错方向”。不过，美国经济进入去杠杆化期，未来GDP能否出现连续两季或以上回升？今年3月到10月美国公共开支大增（2008／09年度财政赤字高达1.8万亿美元）。10月以后，在政府开支减少情况下，私营机构能否替代公共开支的地位，令经济保持上升？

伯南克获连任，理由是挽救股市有功。大家可能忘记了2002年时任联储局理事的他因为担心通缩出现而将利率一直降至2003年年中的1厘，并维持在此水平到2004年中，间接引发这次楼市泡沫。当人们指责他之时，他反驳说是中国大买美债才引发美国楼市泡沫，却否认是因为他2002年“坐直升机掷钞票”的言论所引发（2002年，时任联储局理事的伯南克引述已故经济大师弗里德曼的话，表示如果陷入通缩，他就会坐直升机在美国上空掷钱，以比喻他支持当局应用尽所有方法，阻止物价持续性收缩）。2007年4月CDO泡沫开始爆破，但他一再认为只是“闲事”而不加理会。

由于伯南克研究1930年代大萧条，相信未来他会一直保持利率在0.25厘，但美国国会估计2010到2019年美国负债将增加7.1万亿美元（经济学者估计为9万亿美元）。1980年代开始，美国在“金融自由化”的口号下，将1930年代所订下的规矩例如金融市场和商业银行之间的防火墙等一一拆除，令投资银行的激进文化向传统保守商业银行渗透，透过风险交叉感染，令金融机构的传统道德观念被摧毁，人人都盲目追求利润，形成这次次按危机连顶级商业银行亦受感染。中国今次比较幸运，就是因为金融市场和商业银行之间的防火墙仍然有效，理由是投资银行在中国仍未发展起来，令中国在这次金融危机中亏损较小。吸收了西方国家今次金融海啸的教训后，未来中国金融之路应如何走？“约束过度”和“约束不足”同样是错的。

多晶硅一窝蜂投产

温家宝在国务院常务会议上提出“老产业不能盲目扩张，新产业也不准重复建设”，矛头指向钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工，以及多晶硅和风电设备。前者系老产业，多晶硅及风电系新产业，都应按经济规律办事。山西煤企开始大规模重组，由现在超过2200家重组为100家，矿井数目由2598个压缩到1000个；单井产量不得低于90万吨，每家煤炭企业年产量不得少于300万吨。2001年中国光伏电池产量仅3兆瓦，2007年已达2000兆瓦，居世界第一，6年增长600多倍，形成过去两三年有上千亿资金涌入这个新兴产业市场。由于缺乏核心技术支撑，当大量企业投产后，便进入恶性竞争时段。北京润诚利实投资顾问公司总裁刘华说，现在在建及筹建多晶硅生产线总建设规模达17万吨，总投资超过1000亿元人民币，如全部投产，相信将较今年全球多晶硅需求量多两倍以上。随着油价回落，欧洲各国对太阳能领域政策出现重大改变，引起全球光伏市场急剧萎缩。中国光伏电池高投产期系2010年，你说怎么办？现在多晶硅市价70美元一公斤，已接近生产成本；反之，国外大企业每公斤生产成本只需25至30美元。中国如果继续这类粗投放式投资，恐怕将损失惨重。中国企业仍停留在一窝蜂主义，以多晶硅为例，2007年最高曾见500美元一公斤，形成大量资金涌入；今天已跌至70美元一公斤，相信好多人会损手烂脚。

美国7月份普通家庭新屋销售上升9.6%，系今年最佳数字，亦系7个月内第5个月上升。如同2008年7月比较，仍下降13%；平均售价下跌11.5%，至21万美元；7月份耐用品订单升4.9%。美国消费者能否令经济又一次脱离困境？经济收缩在资本主义制度国家十分平常，但自格林斯潘开始，联储局却一再阻止衰退出现，到伯南克上任虽照办却不成功，因为消费者不能长期入不敷支。

反弹市有机会延续一段日子

今年3月OECD国家央行透过量化宽松政策迫使美元贬值，再次刺激股市及商品价格上升。美元汇价指数由3月4日89.62回落到8月5日77.43，跌幅13.6%，美股则由3月7日回升……。证明今次美股上升系由美元回落推动，而非基本因素改善，一旦美元汇率拒绝回落，美股会否止升回跌？根据日本过去20年经验，如企业纯利及人均收入不升，单单透过货币宽松政策所带来的繁荣十分短暂。2008／09年度（2008年10月1日－2009年9月30日）美国财政赤字已高达1.8万亿美元，上述情况可维持多久？美元弱势令油价由36美元上升到75美元一桶（上升一倍），同期CPI却回落（或升幅有限）。生产商面对“两面火烧”的局面，怎样应付？1982年开始以中国为首的国家进入大量生产期，以美国为首的国家进入大量消费期，这种模式所带动的全球经济繁荣期告一段落；至今仍找不到另一新经济增长模式可替代。

大摩研究指出，自1960年至今，全球出现19个大熊市（包括瑞士、澳洲及日本等国家），发现熊市平均下跌日子29个月，跌幅56％（这次标普下跌18个月，跌幅58％）；反弹日子平均17个月，升幅70％（至今美股已反弹6个月，升幅51％）。第二波下跌日子共13个月，平均跌幅25％，然后再牛皮5.6年，熊市才正式结束。现在的反弹市仍有机会延续多一段日子【上图】。值得注意的是这次美股熊市下跌日子只有18个月而非29个月，理由是政府推出量化宽松政策，情况有如站在哈哈镜之前，一切事物都被扭曲，没有人能够看到真实的一面。上述缩短了下跌日子，但会否同时亦缩短反弹日子及升幅？

韩国《朝鲜日报》文章指出，“中国时代”比预期中来得快！估计2050年中国GDP将超过美国，成为世界上第一经济大国。瑞信集团首席研究员尼尔•索斯在《纽约时报》亦说，经过是次金融危机后，世界经济重心已向中国等亚洲地区慢慢移进。《金融时报》报道，今年上半年中国出口5217亿美元，已超过德国，成为世界第一大出口国；房地产交易312亿美元，较美国及英国加起还要多。由于中国经济仍在增长，美国则原地踏步，中国几乎所有领域都开始超越美国。欧洲和日本企业也将目光由美国转到中国。

1987年10月股灾、1994年墨西哥金融危机、1997年7月亚洲金融风暴、2000年3月科网股泡沫爆破、2007年10月CDO危机……20年内的大危机，令行为经济学（behavioral finance）迅速发展起来。

①羊群效应（The Bandwagon Effect）。上述系令股价抛离基本因素的最大原因，没有上述因素，泡沫很难形成。

②讨厌亏损心理（Loss Aversion）。因害怕亏损出现，变成迟迟不敢下决定，结果眼睁睁看着机会溜走。

③感情用事（Disposition Effect）。投资者往往太早获利回吐，却迟迟不肯止蚀，主要系感情用事而不作理性分析。

④结果论（Outcome Bias）。母亲常说：“真主意，假商量。”不少人在商量一件事之前，心中早已有了“主意”。例如看好者会找一切理由去支持自己看好的理由，而非分析事物后才作结论。看淡者也一样，先有结论才再找理由去支持自己看法。

⑤一锤定音论（Anchoring）。不少人以手上已知资料去决定怎样做，然后便一直照做下去，不再理会往后事态发展。许多时，看一步走一步才是最好策略，随着所获得的数据增加，逐步决定下一步怎么做，才是聪明做法。

⑥敝帚自珍。人往往高估自己所拥有东西的价值，例如自己住的房子必定风水好；自己收藏的古董好值钱；手上股票价值必较市价高，只是别人不识宝。

⑦疑神疑鬼论。许多时收到的资料互相矛盾，动摇了自己最先的正确决定，作出错误行为。

⑧买入后理性化论。先行买入，然后才找好多理由去支持自己所作买入决定是对的。

上述八大缺点，各位有没有犯过？

好多有趣的事实，投资基金经理是不会讲给你听的：Ａ、1997年7月开始至今，买债券跑赢买股票。Ｂ、2001年1月至今买黄金也跑赢买股票。过去12年，香港投资项目中表现最差的长线投资是房地产。不过，老习惯难改，一般人仍相信持有物业可以保值；股票较黄金吸引；债券没有投资价值等等。Ｃ、在适当时刻持有适当项目，才能获得较高回报，毫无目标的长线投资只是浪费时间。

■多谢伦志根先生10万元、伦志炎先生5万元、文农盆景10万元、联泰橡胶制品厂2.5万元、李志铨及官塘玛利诺夜校老朋友合共2.2万元、Mr Chan及Mr Chau各2000元、Sunny Chan 1000元、Paul Chiu及朋友400元、Mr Ho 200元。上述款项已于上周四汇给农家女。

本文由香港《信报》财经新闻提供，为方便普通话读者阅读，略有改动。曹Sir智库及金句，请点击http://www.hkej.com/template/cho/jsp/cho_main.jsp