展望2010年，自1981年开始至2009年1月利率回落期所引发的资产泡沫，现在正一个接一个爆破；2006年是房地产、2007年是股市、2008年是油价、2009年债券，估计2010年是黄金

 

　　12月13日，周日。自11月25日迪拜世界出事后，接着是希腊主权债券被惠誉降级。上周四西班牙信贷又被标普降级，上周五惠誉将波罗的海国家拉脱维亚及立陶宛列入观察名单。我老曹担心爱尔兰、葡萄牙、意大利及冰岛的情况亦令人担心。墨西哥以明年石油每桶57美元出口价为担保而获取10亿美元贷款（今年为每桶70美元）。上述情况令美汇指数升穿下降轨，即美元从12月份开始转强。

　　2009年主题是怎样令经济复苏？2010年主题是政府怎样退市，以及哪一行业受惠、哪一行业受害？

　　上周看淡美股的分析员占总数9％，为22年内最低，是不是意味2009年美股反弹市接近完成？过去一年基金所持现金比重由15％降至8％，参考过去历史，一旦出现上述情况，未来一年股市平均回落15％。展望2010年，自1981年开始至2009年1月利率回落期所引发的资产泡沫，现在正一个接一个爆破；2006年是房地产、2007年是股市、2008年是油价、2009年债券，估计2010年是黄金，因为长达28年的go-go时期（即上升期）进入完结篇；美国正步入类似1990年日式衰退期。今年在美国政府的量化宽松政策下，股市大幅反弹，金价曾高见1200美元，这样的情况令明年无论股市或金价皆缺乏上升空间，因我们已步入“慢动作衰退”。

　　今年联储局已向银行系统注资10万亿美元（其中2万亿美元给房利美及房贷美），但银行却无法将它们借出去，只用来购买债券、股票甚至黄金，令上述投资项目今年大幅升值，如最终发现经济无法复苏，担心上述项目价格又再沉沦。

12月5日至7日在北京举行的工作会议上，强调由2008年11月开始的政策将延续到2010年，即明年中国政府的货币政策同今年相若，理由是今年内地CPI仍未见大幅回升。大家应明白，增加货币供应只会产生资产泡沫，只有就业率大幅上升才会产生通胀压力（即CPI上升）。明年内地经济面对适度从紧的货币政策，上述政策其实早从今年8月开始，形成今年8月份起港股与A股走势背驰，因港股继续受美元贬值刺激而上升，A股则受适度从紧的货币政策影响而个别发展。

 

　　2008年10月前的“Peak Oil”论（石油峰值理论，即全球石油产量达到峰值，之后不可避免地下降）认为油价迟早见200美元一桶，令中东产油国以为未来可以富甲天下。去年10月油价开始崩溃，最终引发今年迪拜危机，迪拜股市则狂泻。人类是十分喜欢兴建高楼大厦的动物；例如1908年胜家衣车（Singer）在纽约完成48层高大厦，道指由1909年8月134点下挫至1915年87点才止跌回升；1929年华尔街四十号（71层高完成）、1930年佳士拿完成（77层高）、1931年帝国大厦完成（102层高），华尔街股市则由1929年一直跌到1932年。1973年纽约世贸中心完成（楼高110层），香港的康乐大厦亦完成（楼高52层，已改名怡和大厦），结果1973年纽约同香港股市齐齐大跌。1997年吉隆坡双子塔完成（两座楼高88层），结果出现亚洲金融风暴，当中亦只有马来西亚宣布暂停外汇市场交易；2008年上海环球金融中心落成，令内地A股大跌；2009年迪拜塔（Burj Dubai）完成（楼高167层）杜拜亦出现金融危机。过去一百年人类所建的高楼大厦一座比一座高，金融风暴则一次比一次大。未来会是哪一个国家及城市打破167楼层最高纪录，而引发另一场更大的金融风暴?!

　　今年3月美国政府批出7000亿美元（其后再增加1000亿美元）的救市计划（Troubled Assets Relief Program，简称TARP），是另一个错误决定。上述计划变相惩罚良好的投资者，补贴那些不负责任的银行家或大证券商。今年他们赚大钱后又大分花红！上述计划由去年已变成跛脚鸭的布什政府的财长保尔森（来自高盛）提出，目的就是挽救过去大证券行作出错误决定所酿成的损失。新上任的奥巴马竟然批准（相信只是因为他对投资并无认识），代价是美元弱势及将美国联邦政府推向高负债。未来将证明保尔森的TARP计划只是劳民伤财，并将令美国经济进入绵绵不绝的衰退期（可能类似九十年代日本衰足二十年）。上周美国财政部估计，上述7000亿美元TARP计划“只会”亏损3410亿美元，不过明年仍须增加1000亿美元拨款。如果增加负债可以挽救债务危机的话，香港慨银行岂非应该借多点钱给欠债的人？TARP计划令不负责任的投机者更富有，努力工作的普通人则更贫穷。

　　1982至2007年美国经济繁荣期带动全球经济向上，主要建基于不平衡的环球贸易状况，即中国促进生产，其后愈来愈多国家加入促进生产行列，美国则拼命消费，直到一穷二白为止。上述情况令美国工资长期停滞不前，而美国人民消费力则来自资产价格上升而非利息上升（因利率下跌刺激资产价格上升）。到2007年10月美国资产价格已涨无可涨，引发去年全球金融海啸。

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　　今年中国出口仍占GDP 39％，中国政府虽然不断扩大内需，但仍然需要美国同欧洲的市场去吸收中国产品，才可保持繁荣。美国70％ GDP来自消费、中国去年GDP增长率中则有70％来自固定资产投资，而今年首三季中国GDP增长率中有90％来自固定资产投资。换言之，美国消费者的态度将决定美国GDP升降，中国则由固定资产投资多少去决定GDP增长率。去年股市回落，就是因为美国消费者减少消费，今年美国消费者虽然不再增加消费，但美国政府透过扩大财赤、增加政府消费去取代私人消费减少，令美国GDP第三季又恢复增长。去年底中国政府则推出刺激经济方案，透过国企大量投资重新推动经济增长；但明年又如何？环球宏观经济不平衡在2007年引发美国次按危机，至今未见解决。自2007年起至今四金砖国GDP增长率占全球GDP增长率45%（九十年代只占16%，2000年至2006年亦只占24%），明年金砖四国能否继续带动环球GDP增长？今天金砖四国股市已相等于GDP 70%（十年前只系20%），较接近西方国家（即股市总值为GDP 100%）。今年中国同印度大购原材料，带动巴西、俄罗斯、澳洲、加拿大等国家GDP增长，这种情况明年能否持续？请记住：It’s poor position sizing, along with not using a stop-loss, that kills the average investor。

　　建行宣布，12月起那些享受七折利率优惠首套住房的客户，建筑面积必须少于一百四十方米，首付达四成以上；如首付只有两成，利息折扣优惠只有八五折。目前四大国有银行中，只有工商银行才可享受首套二成首付、七折利率优惠，但二手房已不能再享受七折利率优惠。1989年前建造的老房子已不能贷款。换言之，内地银行亦已在收紧房贷。

人行发布11月份新增人民币贷款，远低于市场预期，始于7月份央行动态微调，令8月份A股开始回落。自2007年9月美国联储局开始减息及向金融体系注资以来，我老曹一直强调全球通胀率不会大升；两年过去了，全球通胀率仍然没有大升，但主流意见仍是担心未来通胀率会大幅回升。从1990到2009年日本经济表现，无论日圆减息或日本银行向金融体系注资，日本CPI仍无法大升，理由系日本经济出现资产负债表衰退。今年3月至今美汇指数虽已回落16％，港元同人民币汇价追随，理论上今年第四季香港CPI同内地CPI应先上升。事实却是无论香港及内地的CPI皆仍为负增长。假如今年没有美元贬值因素，恐怕香港同内地早已陷入通缩，理由是全球皆面对生产过剩。

　　1978年，中国以“改革开放”为国策，制订“国退民进”方向。国家政策以扶助民营企业成为经济主流；国企由于效率欠佳，面对改造、拆散甚至破产命运。一时之间民营企业遍地开花，国企员工则面临下岗命运……。1997年邓小平逝世后，加上有些民企不争气，例如环保搞不好、行为不规范、过分短视等等；反之，国企经多年改造后，竞争力逐渐提升，加上与政府官员关系特殊（国企高层本来就是做官的），十分容易便走在一起。在政府政策保护下，最近十多年不少国企欣欣向荣，钢铁、房地产、煤炭、交通及航空上都出现“国进民退”现象，不少国企在政府悉心培养下，不少更打入“全球五百强”。

 

　　不过，不少人批评“国进民退”现象。日本政府过去一直扶植国内“大财阀”，南韩政府亦扶植自己的“大企业”，近二十年都败相毕呈。中国国企会否走上过去二十年日本或近十年南韩大企业的老路？

　　改革开放初期，民企一涌而上，不少民企老板都是商场老手，但教育水平不高。民企老板一方面搞好企业，一方面将子女放洋，希望学成归来能继承自己事业。孩子自小被送往国外学习、读名牌学校，但出来后不一定可以接班，可能是孩子兴趣不在父亲的生意，又或者孩子根本上没有兴趣做生意，至于学坏者更数不在少。形成民企老板第二代能接手少之又少。以顺德为例，九成民企交到第二代手中都不能顺利接班，令不少已步入退休年龄的民企老板仍然守住企业，不敢放手给下一代。“富无三代”的咒语，中国大部分民企仍解不开；反观国企却无接班问题，形成近十年“国进民退”现象。