12月20日，周日。1982至2000年的美国经济繁荣，是建基于通胀率重新受控，令利率进入长期回落期。2003年这次经济复苏，美国地产泡沫仍未爆破；今年3月这次股市上升，则源自政府的量化宽松政策（即政府先使未来钱），不好说不及1982年那次，甚至连2003年亦不如。未来三至五年美国政府将为“退市”而烦恼，不过此乃后话。短期而言，金价由12月3日1226美元开始下调，沪深A股则由8月4日3803点开始进入A、B、C下调浪，11月24日起A股指数已进入浪C下跌浪。恒生指数亦由11月18日的23099点开始下调，仍未清楚道指反弹是不是已见顶？

大部分分析员认为股市“牛市”2009年开始，我老曹则认为只有中国股市才是牛市开始，至于美股只系一次熊市大反弹。Gluskin Sheff & Associates首席经济师David Rosenberg认为，以现水平美股盈利能力计，2010年标普五百应见900点而非目前的1100点，即后市应回落18％。今年美国企业纯利上升来自削减成本开支，而非营业额增加，这将令美国失业率大升；明年美股已无法再削减成本矣。至于香港股市则系牛熊共舞。

 

中国现在崛起，同19世纪英国不同，亦同20世纪美国相异。英国经济兴起曾令纺织品售价在五十年内下跌80％；美国兴起则令电器及电子产品普及化。中国兴起三十余年，除了令全球工业产品售价大跌外，亦令全球利率下降，因为中国人喜储蓄。今天中国已有2万亿美元外汇储备，中国继日本之后成为全球最大资本出口国。美元汇价在中国支持下，自今年12月起亦止跌回升，一如1994至99年美元在日本政府支持下止跌回升的道理一样。

技术上看，中电（002）、港灯（006）到了可以看好的水平，因为属高息股。另一方面，欧元又到了可以看淡的时刻，因为除了同RSI出现背驰外，上升轨亦在上周失守。希腊及爱尔兰的财政问题正影响欧元后市；希腊财赤已达GDP 12.7％，爱尔兰今年GDP则收缩7.5％，两国经济已危在旦夕；加上欧洲银行过去向东欧及中欧国家大量贷款，担心在明年出问题。

2003至07年美国经济复苏，是透过减息及美元贬值刺激楼价上升，令消费者将自住物业加按借钱去消费所造成。2007年10月美国股市开始回落，政府虽然重施故技，但2006年6月到09年9月止美国房价平均下跌27.8％，令1070万家庭陷入负资产（占总楼按23％），估计今年第四季再增加230万家庭进入负资产行列。至于失业率，未来两年仍然无法改善，将令数以百万计的美国家庭陷入负资产行列，无法再借钱挥霍。明年美股从现水平仍可再上升多少？全球央行今年已竭尽所能去创造金钱（不是财富也），除中国外，其他国家的银行没有胆将钱借出去，因为担心日后收不回来（中国由于贷款户主要为国企，有政府做担保，没有上述问题）。

今年3月至今CRB商品指数由305点上升到416点，升幅36％；如扣除美元贬值因素，今年升幅十分有限。今年假设没有美国政府的量化宽松政策，恐怕全球经济早已陷入流动性陷阱，情况有如九十年代日本。1999年美国银行总资产5.5万亿美元，今年9月止升至13.5万亿美元；但工商贷款只由9470亿美元上升到1.27万亿美元，升13.4％；地产贷款由1.43万亿美元升至4.5万亿美元，升214％；股票贷款由1.03万亿美元升至2.4万亿美元，升133％。换言之，过去十年美国资金由“生产行业”走向“非生产行业”，情况同1985至90年日本一样。截至去年12月美国家庭总贷款13.8万亿美元（其中10.5万亿美元以住宅作为抵押）。

日经平均指数在1989年12月见顶（道指2007年10月），第一次回落只为时四个月（这次道指回落共十七个月）。日股回落后第一次大反弹由1990年4月开始，到1991年2月结束，共十个月（道指由今年3月开始反弹，现在已踏入第十个月）。日本在九十年代后期进入零利率时代（美国2009年开始）；日本2001年采用量化宽松政策（美国2009年3月才采用）。最近十年日本面对资产负债表衰退（担心美国亦很快进入此情况）。日本经济以出口为主，因此不影响其他国家经济；但美国经济已环球化，因此必定影响全球。日本九十年代开始面对人口老化（美国明年起亦面对大量战后婴儿退休期）。日圆过去二十年仍在升值，但美元在2001年开始已贬值。

 

在今年中国政府掷出4万亿元人民币的刺激经济方案，并以投资固定资产为主，带动全球原材料及油价上升。美国政府今年3月推出7万亿美元量化宽松政策，引发美元眨值，令金价上升及全球再现资产泡沫。虽然中国政府12月公布延续今年的政策至明年，但会适度从紧，估计明年全球原材料及油价将进入整固期。各位不好忘记，2000年油价只系12美元一桶，2008年最高见147美元后回落到38美元，2009年最高见81美元后又回落。如今沙地阿拉伯有五千几位王子，他们穷奢极侈，相信将令油价明年低见65美元或以下一桶。油价泡沫早在2008年爆破！明年能源股及资源股均面对获利回吐压力。2010年是挑出哪个是优质股、哪个是低质股的时刻。如今，欲找出有升值50％潜力的项目机会已不多。华尔街分析师Henry Kaufman更认为商品已形成泡沫，各位应小心。

中国房地产明年应进入健康调整期，由投资者市场转为用家市场。国家刚宣布物业免税期由两年改为五年（即是说，过去买入两年后卖出免税，明年1月起改为买入后五年卖出才能免税），投资者开始获利回吐，变成用家在接货。

股评家Andrew Smithers翻查过去一百年美国股票历史，找出市价与资产净值的关系，曾在2000年3月警告群众股市已太贵；第二次在2008年1月；2009年12月系第三次！鲁宾尼亦认为，在美元弱势下，另一泡沫已形成，并且很快爆破。

美国经济已类似九十年代日本，进入“On-Again, Off-Again”衰退期（过去二十年日股共跌74％）。踏入2010年，美国“easy money”时代结束，至于怎么选股则费煞思量。

 

上周香港经济峰会2010论坛上，多位学者提及香港人口老化问题。看来香港政府应重新制订移民政策，以应付未来香港人口老化问题慨出现。

1950年全球人口只有二十五亿，今天已达六十七亿。人口增长系推动全球GDP增长最大动力。1798年马尔萨斯提出人口论──“随着科学发展，人口以几何级数上升，粮食以算术级数上升，最终将爆发全球大饥荒”。二百多年过去了，虽然世界各地亦曾出现过大饥荒，主因不是食物供应不足，而是因战争或政府管治上出问题。今天人类生活质素较二百多年前大幅提升，基因改造令食物供应量充足，但未来五十年人类面对人口数目停滞不前或回落，全球经济又会怎样？

出生率下降首先威胁日本经济，其他出生率低的国家如美国，因接纳新移民而减少出生率下降所带来的经济影响。至于日本女性婚后仍工作者少于50％（英国系55％、美国70％、欧洲64％），令低出生率对日本经济影响更深远。

1946年出生的美国人到2010年将届六十五岁（美国最多人退休的年龄），共有7800万战后婴儿已步入六十五岁，他们都需要出售股票或其他投资去维持退休生活，此乃2007年起美股进入超级大熊市的背后理由，情况同1990年日本差不多。2009年反弹市其实系透过宽松货币政策造成，除上述外，一切并无改变。美国超过六十五岁的人口由2010到2050年将升147％，至八千六百七十万，占总人口21％；上述因素可令美国经济抬唔起头。

英国由一个家庭拥有五个孩子到只有两个，需时一百三十年（由1800到1930年）；在南韩只需二十年（由1965到85年）；在伊朗更快（由1984年有七个，到2006年一个家庭生一点九个）。2008年全球家庭子女平均出生率只有二点八个，估计到2050年全球出生率将降到二个（最早是2020年，全球人口出生率便会进入负增长期）。出生率下降初期，可刺激该地区经济向上，例如1970年代开始香港因出生率下降，令花在子女身上的开支减少，家庭有更多资金用于其他消费品，例如房屋、汽车。1990年起日本经济却因内部需求不足而陷入长期衰退。美国由于一直有接受别国移民，到2007年才面对因内部需求不足而令楼价下跌的困局。

1970年全球只有三十个国家的家庭出生率低于两个，今天却有超过七十个国家的家庭子女数目少于两个。发展中国家中，家庭内第三名孩子出生有四分一系意外（即是说如节育方法进步，将有更多家庭只有两名或以下子女）。城市化之后，子女再不是家庭的生产力，反而成为一项负担！

2008年日本家庭出生率已跌至1.22个，意大利1.2个，俄罗斯、德国、瑞士系一点四个，加拿大系一点六个，英国系一点七个，中国系一点七七个，美国为二点一个，巴西二点二二个（巴西2005年系二点三五个），只有印度系三点一个（2007年二点七六个）。换言之，OECD国家出生率都低于二个，至于发展中国家只有中国出生率系低于二，主因系zf奉行一孩政策。

2007年起OECD国家工作人口占总人口百分比开始急降，相信系引发OECD国家进入经济衰退的重要理由。至于发展中国家工作人口所占总人口百分比仍在上升，估计要到2030年左右才开始进入下降期，亦即说，未来二十年OECD国家经济将进入回落期，只有发展中国家经济仍可上升。如按照全球人口结构大趋势睇，到2030年全球经济将因工作人口占总人口百分比下降而不前。因人口结构改变而陷入衰退最先系日本，跟住系欧洲，然后美国及俄罗斯。出生率下降对经济产生影响最小是美国，因为美国政策系不断吸纳新移民，哪点值得香港政府参考。■