A股以预测2010年纯利计，未来P/E将降至十八倍。以新兴市场标准看，A股P/E已达合理水平，如因货币政策而令2、3月A股回落，第二季起可以吸纳

2月7日，周日。美股1月19日起急跌，情况有如十年前（道指由2000年1月14日的11750点回落到9730点，下跌17％），主因是利差交易call孖展（因期货合约价格的波动而使账户内之“资金净值(Net Equity)”低于“维持按金(Maintenance Margin)”水平时，客户须存入“额外按金”，即俗称的“Call 孖展”）。欧洲主权债券危机，引发美元急升，估计有4000亿美元要平仓，令股市、黄金及外币齐跌。全球金融市场市值达140万亿美元，只要任何风吹草动，都造成巨大影响，例如构成泡沫或危机。

根据SNL Financial资料，过去两年美国各商业银行收益增562亿美元，虽然同期贷款减少23％，理由是美元利率在2008年跌近零，而在去年仍保持接近零，一旦今年下半年利率略为回升，来自这方面收益将下降；换言之，美资银行前景看淡。花旗估计，主权债券孳息率今年可上升60到70个基点，担心类似1994年债券危机在今年重演（同期美债上升,日本及德国债券俱挫）。

中美若爆贸易战大件事

今年1月19日起美股方向已改变（恒生指数早在去年11月18日改变方向，A股更早在去年8月已改变方向）。美股熊市中的大反弹已经完成。

中国2008年11月推出4万亿人民币刺激经济方案后，去年第二季开始GDP止跌回升。去年8月人行开始逐步收紧银根，估计今年第三季才见效（即GDP增长率放缓），股市却即时出现反应。去年3月美国政府批准7000亿美元量化宽松政策，到第三季GDP才恢复增长；由于失业率仍高，政府担心一旦退市将出现“日本效应”（1990至1994年日圆大升，股楼则大挫），暂定今年4月才开始退市。

上周美国向伊拉克、阿联酋、卡塔尔及阿曼提供爱国者导弹。看来奥巴马正欲加强“中东油路”的安全性，矛头直指伊朗。去年奥巴马给伊朗改变核武计划的最后限期是2009年12月，但至今为止伊朗并未改变。这次行动令中东局势进一步紧张，刺激美元上升。美国幅员大，可承受一次或以上的核攻击；反之，以色列国土细小，一次核攻击便完蛋。因此，在伊朗核问题方面，以色列态度极之强硬，如以色列有任何鲁莽行动，中东局势将一发不可收拾。上述因素令油价跌穿70美元。

2010年另一令人担心的事是，如美国力逼人民币升值，中美双方的贸易磨擦势必升级。中国眼见1985至94年日圆大幅升值后，经济从此一蹶不振，因此在人民币升值上打死不肯让步，中美若爆发贸易战，那就是大件事。

油价方面，2008年147美元高价是投机买盘造成，如只靠经济实力，是无法重见此水平的，去年在中国、印度等国家支持下，油价亦只能在65美元到85美元之间上落；金价则有条件跌穿1000美元。请留意路透商品研究局（CRB）商品期货指数，去年2月开始的上升楔形，已在今年1月6日见顶，并在2月份跌穿，代表商品价格上升周期今年1月结束。去年第四季开始我老曹已建议抛售资源股，并相信商品价格反弹已经完成。

技术上看，美国楼价只完成50％调整，情况有如本港1997年第三季到1999年第一季这段时间。随着科网股上扬，本港楼价自1999年第二季起止跌回升，直至2000年第二季；2000年第三季随着科网泡沫爆破，楼价2001年第二季又再回落，到2003年第二季才完成整个跌市；此乃「N」理论。上述情况相信亦在美国楼市重演，即今年第二季起美国楼价将再次进入回落期。

中国经济未届爆泡期

中国去年第四季GDP增长率达10.7％，真是太快了，需要冷却一下，目前已进入冷却期，而非泡沫爆破期。继去年超级公路网络建成后，中国再建设高速铁路系统，估计2020年将建成四十二条高速铁路。上述种种显示，未来十年中国GDP仍能保持高速增长。在经济高速增长期，泡沫不断出现并爆破（回望1970到2010年香港共有七次泡沫出现并爆破）。只有在经济达到高峰后，例如1990年日本人均收入达3万多美元、2007年美国人均收入达43000多美元，泡沫爆破才令人担心。中国大城市人均收入5000美元、全国人均收入2000多美元，即使2007年股市泡沫爆破，造成的伤害有几多？香港“金牌庄家”詹培忠说：年青人跌倒后，很快便可爬起身；中年人一旦跌倒，都是伤的好重；老年人更加跌不得，担心一跌不起。经济亦一样，年青时泡沫爆破后，捱三、两年又再爬起来；经济处中年，一跌都很停滞（例如1997年香港需要六年才爬起来）；但经济老化便跌不得．例如日本自1990年开始二十年仍爬不起来。

希腊问题会否引发欧洲债务危机？情况一如2007年4月美国当时最大的房地产抵押贷款公司Countrywide 陷入困境事件，须知道星星之火可以燎原。希腊在2000年加入欧元区，令经济由动荡变得稳定，利率回落，带来2001到06年的繁荣期，同时亦带来巨大财赤，2009年已达GDP 12.7％，政府负债等于GDP 108％（仍较意大利及日本政府低）。希腊2010年财务需求达480亿美元，相等于GDP 15％，如何令希腊财赤降至GDP 3％？希腊问题还算是小的，会否令意大利政府亦出现财务危机，才是核心问题。意大利财赤占GDP 5％，负债相等于GDP 115％；西班牙财赤占GDP 12％，负债GDP 67％，失业率20％……。

继希腊之后，葡萄牙十年期债券孳息率升上4.65厘，过去一个月风险指数已升到第十三位（希腊第三位）。至于美元，短期有沃尔克效应，引发美元平仓潮，如美国4月开始真正退市，美元仍有一段日子可看好。美国财赤达GDP 13％，未来美债息率看升不看跌；加上CPI升幅有限，令美元由目前负利率环境重返正利率，进一步支持美元汇价。沃尔克回来了，相信将进一步加强监管金融服务业。1933到1999年格拉斯－斯蒂格勒法案（Glass Steagall Act） 阻止商业银行从事证券业，同投资银行分开，这个情况会否重现？如重现的话，可令美股下跌20％，美元则升10％。

上周美国财长盖特纳提出2010／11年度财政预算开支高达3.8万亿美元，即赤字1.6万亿美元；2011／12年度财赤仍高达1.3万亿美元；未来十年财赤加起来不少于8.5万亿美元。2010年至今，美国已有十五间银行倒闭，令联邦存款保险公司（FDIC）穷于应付。从美国2006／07年度政府财赤1610亿美元、占GDP 1.2％，到2008／09年财赤已达1.42万亿美元、占GDP 9.9％，情况愈来愈似日本。去年3月开始虽然美股大升，但美国巨额负债问题不但没有消失，反而恶化。股市到底是开始退潮，还是休息片刻？由现在开始未来六至十二个月展望，没有人相信美国未来GDP增长率可维持去年第四季水平。换言之，不少美股股价已炒过高，必须调整。代表工业活动的ISM指数则由54.9升到58.4，为2004年8月以来最高。去年第四季美国制造业是近六年内最好，中国制造业活动亦出现连续十一个月回升，2010年展望制造业仍保持好景。你喜欢也好，不喜欢也好，政府在2010年一如2009年，仍担当着重要角色。

1974年12月美国政府取消美国人收藏买卖黄金的限制，当时每盎斯金价200美元，至今升幅五倍不足，不但跑输地产、股市，甚至连债券亦不如。谁说黄金可以保值?!换言之，一切由时机（timing）决定。例如1970到80年及2000到09年，黄金表现出色，但其余日子十分差。对我曹而言，“Timing is everything”！2010年1月19日起我老曹开始看淡美股，估计标普五百指数下一站可见1030点；当然亦有股份一如三文鱼亦可逆流而上，但沿途有许多熊等着捕捉它们，逆流而上的三文鱼伤亡率十分高。命运由“选择”决定，每次你选择正确，你便行好运；每次你选择错误，你便倒霉。“策略”是作出抉择后的应变措施，如发现选择错误，便立即纠正（止损）减少亏损，如选择正确则坚持下去（不止赚）。

后市将呈上落市

好的投资顾问，应在时局混乱时能为你提供清晰见解，面对困难时叫你咬实牙关捱过它，或在你执迷不悟时提点阁下；当你过分高估自己承受能力时加以劝告，当你对前景表示恐惧时加以劝导。劝你不要“估市”，只要追随趋势；严守纪律，不要感情用事，买卖以投资回报率决定，而非你如何看后市。一旦大方向正确，请不要为出现10％调整而烦恼。

1973-74年香港超级大熊市，令恒指由1774点泻至150点，跌幅达91.5％。1974年12月到1976年3月19日恒指回升210％后，一直牛皮到1978年中国政府宣布改革开放政策，港股才再次大升。“年轻”一点的读者亦应经历过1981-82年大熊市，恒指由1810点急挫至676点、跌幅62％后，再由1982年12月2日升到83年7月21日1102点、升幅63％，之后亦出现上落市，一直到1984年7月才开始再升。至于2007年10月到2008年10月27日大跌市后之后，恒指反弹至2009年11月18日23099点，升幅达116％，时间长达十三个月。未来应该有一段日子是上落市。

1982年8月美股P/E只有八倍，CPI升幅7％（1980年CPI升幅一度达14％）。随着CPI在1998年回落到1％，美股P/E到2000年曾见四十五倍。八十年代美国CPI升幅在1％至6％之间上落，P/E仍不能大幅升高。九十年代CPI升幅下降，P/E才渐高。美国CPI由2000年的3.73％回落到2006年的1％后，又升到2008年7月的5.6％，美股P/E在2007年一度高出二十五倍后又急跌。2009年美国CPI一度出现负2％，令美股P/E在去年3月见十四倍后回升。对美股而言，通胀就是敌人，但对港股而言又是另一回事，因为港股之中，地产股所占比重较大。Shiller与标普五百P/E比率今天已是21（去年3月是13），只有在1920年代或2007年10月才如此高。如根据Shiller标普五百P/E比率看，2010年美股很贵。政府只能创造货币，不能创造财富。去年政府透过创造货币带来财富效应的表象，到底可维持多久？

内地加息潮春节后开始

有人担心去年全球政府大规模投放货币，可能引发今年物价（CPI）上升，尤其新兴国家如中国。去年12月中国CPI升幅1.9％，为十三个月来最高，估计今年4、5月份CPI升幅超过3％，甚至有可能见4％。人行自去年8月起提高存款准备金率，不排除在年中加息，并让人民币升值，以减低因流动性过剩推动资产上升。上述是今年上半年内地投资市场所面对的环境；内地A股在公布2009年业绩后的P/E约二十三倍，市净率三点七倍；以预测2010年纯利计，未来P/E将降至十八倍。以新兴市场标准看，A股P/E已达合理水平，如因货币政策而令2、3月A股回落，第二季起可以吸纳，因内地CPI估计最高在今年4、5月。国务院发展研究中心研究员巴曙松表示，中国CPI升幅高于2.5％便加息；上一次加息潮2004年10月29日开始，到2008年结束，新一轮加息潮估计春节后开始，在今年年底前估计共加息三次，每次0.27厘。■