恒指或有机会接近甚至略破250天线，但不代表什么。踏入虎年，股市有如醉酒佬行街，左摇右摆

【财新网】（专栏作家 曹仁超）3月7日，周日。聪明资金习惯在下午买卖，冲动资金才在上午买卖，因此下午股市表现较上午重要。整个2月，跌市通常却在下午出现，令3月股市前景展望欠佳。

去年铜价上升150％后，踏入今年曾跌至6750美元一吨。去年中国入口320万吨铜，较08年升119％，令中国存铜大升。上海期交所公布，2月底止存铜101210吨，较一年前升300％。伦敦金属交易所公布存铜达一年新高，共543525吨，较一年前升48%。最近智利地震令铜价短期急升，看来是强弩之末，未来铜价看淡。

美酒店业陷困境

去年美股大升，但美国酒店业却面临大灾难，至今为止旧金山市共有15间五星级酒店无力支付贷款利息（其中一间是四季酒店）、纽约有12间、圣地亚哥20间……。去年美国五星级酒店房间租金平均跌13%（未计美元滙价贬值），目前美国有大量酒店在廉价出售。

奥巴马提交新预算案：明年起美国利息税率最高改为39.6％（目前35％）、资本增值税20％（目前15％）、股息税亦是最高20％；即明年起美国税率全面上调（结束里根时代开始的税率向下期），虽然加幅不大，但已令人感到不安。一年后今天，相信美国人的笑容亦减少了。

1980年我老曹首次用“供楼能力指数”（Affordability Index）去分析香港楼价。1981年供楼利率升至24厘后，引发香港楼价大跌。

1984年7月中英政府签订《联合声明》，宣布港府由1985年4月1日起每一财政年度只可卖地五十公顷。当年我老曹撰文指，因为土地供应受限制，楼价迟早上升。

豪宅价格早已见顶

1987年10月股灾后，香港地价加建筑成本竟超过当年楼价，我老曹用“面粉贵过面包”去形容当时情况，指出上述代表地产商仍看好后市，到今天“面粉面包论”已人人知晓。1997年7月1日卖地限制结束，取而代之是“八万五房屋政策”，当年我老曹除大力反对此政策外，亦叫大家卖掉地产相关项目（包括地产股）。2003年9月政府推出“孙九招”取代正常卖地政策，改为勾地表，我老曹认为香港豪宅楼价可从此看好。

2010年2月财政预算案，政府首次更改过去的勾地表政策，虽然更改不大，但是否意味2003年9月开始长达七年的豪宅上升期告一段落？其实，豪宅售价早于2007年第四季见顶，但在利率降至接近零环境下出现大力反弹。今年楼价更超过2007年高价，但在政府打压下，资金改为流向普通住宅市场。股市一旦炒卖二线股，代表升市已到了尾声。

牛年股市在忧虑中上升。去年4月政府对猪流感忧心忡忡，更担心今年经济会出现两次探底（Double Dip）。他们可能忘记了股票市场是群众心理学，当大部分人悲观时它上升，反之人人乐观时它却回落。根据联储局的“模型”，最有可能出现衰退的日子是2007年10月至2008年4月，机率高达35％至40％，但到2010年1月，未来出现衰退可能性已降至0.82％（此所以去年底我老曹否定今年会出现Double Dip的可能性）。三年前人们相信各国央行合作下，全球经济应该没有大波动，通胀率在目标内（inflation targeting）；三年后今天，人们却认为大波动无处不在，甚至不相信各国央行可控制通胀率，不少人仍相信今年可能出现Double Dip。我老曹对今年的看法是好也好不了、坏也坏不了，恒指或有机会接近甚至略破250天线，但不代表什么。踏入虎年，股市有如醉酒佬行街，左摇右摆。

走出寒冬又遇退市

恒指由2008年10月27日10676点升到09年11月18日23099点，升幅达116.4％。沪深Ａ股由08年11月4日1606点升到09年8月4日3803点，升幅136.8％，成为全球少数能重返2008年9月金融海啸前水平的股市。反观日经平均指数由08年10月28日6994 点升到2010年1月15日10982点，升幅57%，仍未重返08年9月1日12940点。道指由去年3月6日6469点升到今年1月19日10729点，升幅65.85％，同样未重返2008年9月2日的11790点高位。股市已完成反弹，但实质经济怎样？去年及今年港股纯利升幅有没有116％？美股纯利升幅有没有65%？尤其美国经济似乎进入“non-recovery”阶段——经济既没有高增长亦没有活力。

上周总理温家宝接受中国政府网访问时认为，2010年是中国经济最复杂的一年，这点我老曹同意。2009年是中国经济的寒冬；2010年虽已春回大地，但乍暖还寒。既有春意但亦忽有寒风，皆因中国经济已踏入转型期，由出口导向转为内需带动；加上中国经济度过去年寒冬后，今年又开始退市，但人民才刚脱下棉衣开始春忙。

从2010年中国首两个月数字看，1月及2月城市固定资产投资较去年同期少25%，全国消费品出售升17.8％，2月份出口估计可上升40％、入口上升40％。CPI估计只升2.5％，主要受春节影响（去年春节在1月份）。中国经济渐复正常，工业生产及消费续升，出口亦恢复增长，通胀率仍温和。受信贷增长率放缓影响，固定资产投资增幅则在减少中。

华府过去惯于利用美元贬值去恢复经济繁荣，例如道指在1966年2月9日见995点后，美元自1967年起不断贬值，1971年8月索性改为浮动滙率制度，令美元一直贬值，到1982年8月美股止跌回升为止。这十六年内如以金价计（由每盎斯35美元升至1980年1月850美元，再回落到1982年350美元，美元贬值幅度高达90％），2000年科网股泡沫爆破后，美元再次进入贬值潮，金价由每盎斯252美元一直升到去年12月1236美元，反映美元贬幅达80％。如以金价计，美股2000年1月至今跌幅达83％。

摸顶入市难守得云开

过去七年（2003年至2009年）全球金融储备上升两倍，由2.5万亿美元升至7.5万亿美元，令美国出现资产泡沫。美国楼市泡沫到2006年中爆破、股市泡沫2007年10月爆破、债券泡沫2008年底爆破。在量化宽松政策下，美国去年第四季GDP升5.9%，未来又如何？如扣除存货上升因素，去年第四季美国GDP实际只升1.5％。

经过1930年代大量银行倒闭后，美国国会创立FDIC去保障银行小存户利益。到今年2月美国FDIC亦出现赤字，如国会不拨款支持，FDIC亦可能倒闭。1999年格拉斯－斯蒂格勒法案（Glass-Steagall Act）取消后，令大量私人及企业负债被证券化。2007年10月起投资者连3A级债券亦抛售，令投资银行纷纷出事，被传统商业银行收购。到2008年连传统商业银行亦面对压力，只有由政府出手挽救。其实投资银行不安全的问题早在1995年巴林银行事件浮现（其后被ING收购），1998年长期资本管理公司亦需联储局出手，1999年美国政府仍取消Glass-Steagall Act。今年1月19日沃尔克被委任去解决上述问题，美国是否进入还债期？去年美国政府以国债偿还金融机构欠债，由政府借钱去清还金融机构的呆坏账，这一招日本政府在九十年代老早已用过，结果只能治标不能治本。

如阁下自2000年开始投资美股，十年过去了，回报率仍是负数！如你在1973年3月9日恒指1774点时买港股作长线投资，你不但要承担1973-74年超级大熊市的压力，而且下一次恒指再见1973年3月9日水平已是1981年7月17日，而且好景不常，恒指很快又再回落，恒指真正升穿1774点阻力大升已是1986手5月的事，距离1973年3月9日共十三年零三个月！同一时间，1973年至1986年香港GDP大幅上升，而且CPI升幅亦十分大。

不但股市如此，如你在1980年1月金价见850美元之时入市吸纳的话，要到2008年1月才打和，前后共二十八年。学柴九话斋：人生有几多个十年？如这次在2007年10月30日恒指31958点入市，何时才守得云开见月明？我老曹真的不知道。为何1973年到86年经济大幅增长，但股市由仍停滞不前？为何物价不断上升，金价在1980年至2008年才打和？皆因买入价太高所致。1968年一両黄金值270港元，而以1970年香港楼价每尺110元（1968年香港暴动，因此不应以当年楼价计，故以1970年香港经济开始复苏那年的楼价计），即一両金换两尺楼。到1980年1月每両黄金值4800元，当年太古城住宅楼价平均每尺1200元，即一両黄金可换四尺太古城住宅，证明1980年1月金价太贵。到2000年1月每両黄金值2600元，太古城每尺楼价8000元，即一尺楼可换三両金，证明2000年金价太便宜矣。到今天，一両黄金值11000元，太古城住宅楼价平均每尺8000元，如以过去住宅楼价与金价关系看，金价上升空间还有多少？

本文由香港《信报》财经新闻提供，为方便普通话读者阅读，略有改动。