4月25日，周日。1998年在亚洲金融风暴吹袭下，长期资本管理出事，联储局急急脚放宽银根。道指由98年9月1日7400点升至2000年1月14日11750点，为时十六个月，升幅57.78％。这次在量化宽松政策下，道指由去年3月6日6469点升到今年4月15日11154点，为时十三个月，升幅72.4％。这次时间上较98年那次短，但升幅则犹有过之。最后在哪一天、哪一点见顶？只能做事后孔明。

货币升值方面，可以说最失败就是日本。1985至94年日圆由225兑1美元升至78日圆，由于升幅太大，引发日本长期处于通缩。其他如韩元在1989年开始大幅升值，新台币在1988年开始升值，由于升幅不如日圆大，虽令韩国及台湾在九十年代的GDP增长率减慢2-4个百分点，但韩国经济很快便适应过来，保持良好势头，而台湾则差一点点。

中国应参考韩元升值经验

货币升值初期引发资金流入，进一步推高泡沫经济，例如1985至89年12月日本、85年7月至90年2月台湾，以及85年5月至89年4月的韩国股市。货币升值到了后期，开始对GDP增长率产生影响，可令股市走向低P/E（因经济增长率减慢，无法支持高P/E），例如日股P/E便由1989年接近七十倍走向二十倍。台湾加权指数至今未返1990年2月高点12495点。反之，韩国在货币升值过程中处理得最好，今天韩股已高于89年4月1015点约70%左右。

今天中国收支盈余达GDP 20％或以上，国际逼人民币升值压力日大。中国应参考过去日本、韩国的货币政策，从中吸取经验，制订最适合中国的货币政策。其中最值得学习的对象是韩国，而非日本。

事实上，经济循环周期是由中央银行一手造成，这次亦不例外。值得注意是，这次美国经济发展的大方向正在改变：一、长期利率下降期由1980年开始，2008年12月结束。二、个人消费占GDP比重由1980年54.4％，升至2009年占77.9％。未来消费会进一步增加还是减少？三、美国人财富由2007年第三季62.59万亿美元到2009年第一季50.37万亿美元，减少20%，相当于一年GDP，影响又如何？四、1980年美国人负债是个人税后收入68%、2007年是138％。未来美国人会否进一步借钱增加消费？拐点是否已出现？

2008年秋季，次按危机已存在一年，但人们仍心存希望；直到雷曼事件出现，投资者信心才崩溃。量化宽松政策2008年底由殊仔提出，亦要到奥巴马上台后在去年3月批准，美股才因此上升。投资毋须先知先觉，但必须即时反应。2007年10月次按危机爆发时，有多少人能作出即时反应？理由是我们常常以为「Things couldn't get any worse」，忘记了「bad, worse, worst」三部曲。许多问题会发展到不可收拾的地步，皆因没有即时处理。近年投资变成「赚快钱」的代名词，而不再是随着企业建工厂生产或提供社会所需服务而慢慢获取盈利。投资变成推高资产价格从中获利的行为，人人惯于追求市场价格短期升值而成为deal-maker、day-trader甚至赌徒，成功上天堂，失败则下地狱。一旦这班「赌徒」出事，联储局及美国财政部便出面挽救，透过减息及降低美元汇价支撑价格，所动用的公众财愈来愈多，例如2009年这次已接近天文数字。

高盛事件未来演变如何？在各国政府调查下，最后发现什么？厨房之内永远不止一只曱甴；各国政府「捉曱甴」行动已经开始。

十年期美债孳息率由2008年12月18日2.07厘上升至目前接近4厘，升幅近100％，大摩估计短期内可见5.5厘；不过，高盛估计将回落至3.25厘，理由是CPI升幅太细，令利率无法上升（上一次利率上升是2003年，十年期债券息率由3.1厘升到04年4.87厘。再上一次是1998年由4.17厘升到1999年6.78厘）。2009年资金由债市流向股市，情况同2003-04年及1998-99年一样。至于可维持多久？上一次美股一直升至2007年10月，再对上一次是2000年3月。最近美国金融股ETF上升轨失守，代表由今年2月开始的美国金融股短期上升告一段落。

沪指有机会到４３００多点

中国证券报记者：能否谈谈本周期指操作？

徐海鹰：商品期货和期指本周都是做空的。期指只做了几手试水，赚了点小钱。我们一天最多操作两三次，且持仓比较轻，持仓过夜则不超过整体资金的20%，只为找一些感觉。

中国证券报记者：周一的大跌是否表明期指会助涨助跌？

徐海鹰：现在期指市场流动性不足，对现货影响不大，只是一个参考作用，毕竟早开盘15分钟，会反映一些市场情绪。周一现货的恐慌不是期指造成的，而是地产严厉调控使市场情绪发生转变。目前来说，股指期货对于现货市场还没有参考意义，未来如果机构参与者多了，市场规模大了，那么期指和A股现货的联动性会加强。个人投资者现在不要太看重股指期货。

中国证券报记者：期指推出后对市场有什么影响？

曾晓洁：上周末我们低估了期货对现货市场的影响，现在期货和现货的问题是，现货这么大的量，在周一居然出现了被期货带着走的情况，市场太悲观了，期货一往下砸市场也跟着往下砸。个人觉得如果没有期指，市场波动没有那么大。

中国证券报记者：未来期指会助涨助跌吗？

曾晓洁：短期看会，但随着参与者增多影响将会减小。

中国证券报记者：源乐晟的投资策略有没有发生变化？

曾晓洁：股票操作没有太大变化。股指期货方案出来，当天我们公司紧急加班讨论。从公司投资方面来讲，很希望能够参与股指期货。如果能参与将会以套期保值为主。

短期A股或有较大调整

中国证券报记者：这次A股调整会持续多久？

曹仁超：这次调整市估计较去年8月长，理由是受中央Z*F对地产市场收紧信贷影响。在过去几个交易日内上证指数回落5.9%，最低曾见2980点，内地房地产股指数更回落9.5%。4月16日内地开始期指买卖至今，沪深300期指回落6.8%，跌幅较现货指数大。

中国证券报记者：您对后市如何判断？

曹仁超：上证指数50天移动平均数是3057点，250天线在3010点，两者已十分接近。去年8月至今所形成的敏感三角形下支持宣布失守，短期A股或有较大幅度调整。今年3月本人接受访问时所担心的"政策市"目前已出现。在熊市一期如出现50天线跌穿250天线是死亡交叉点，反之在牛市二期出现50天线跌穿250天线只代表震荡市继续而非牛市死亡。这点先要弄清楚，不可一成不变。一如上月分析，A股市场只会延长调整期到今年第二季度或第三季度，最乐观估计上证指数在2890点守稳形成小双底回升，最悲观估计是跌至2639点形成大双底，然后回升。

中国证券报记者：徐总做空期指是否也对市场不看好？

徐海鹰：宽松政策慢慢退出，房地产严厉调控，资产价格已经泡沫化，加上输入性通胀，基本面看现在可能是阶段性顶部，整个资本市场都进入调整阶段，调整时间会比较长，这是我的基本判断。市场往下找一个支撑的动力更大，这对金融地产有色等周期性股票的压力特别大。

中国证券报记者：曾总怎么看未来的方向？

曾晓洁：我们虽然不至于很悲观，但还是感觉不确定性很大。今年上半年的不确定性有地产、通货膨胀和地方Z*F的投融资平台风险。现在地产调控政策已经确定，投融资平台方面，最近银监会明确提出，地方Z*F的项目融资对于没有担保和抵押的一定要计提坏账，这样银行今年的业绩可能达不到预期。通货膨胀还未明显显现，但接下来两个月需要高度关注。三个不确定性两个已经确定，市场向下的可能性比向上的大，今年上半年就不要看指数了。

中国证券报记者：应如何操作？

曹仁超：上证指数有机会再下跌8.7%，即见2009年9月低点。不过未来也有机会上升35.4%，见4300点。理由是过去五年A股平均PE18.8倍。建议由2900点开始分批吸纳。

曾晓洁：我还是看好传统消费、医药、消费电子等成长性板块。

徐海鹰：大股票接下来仅有交易性机会，反弹力度有限。我比较看好大消费以及抵御通胀的农业板块。操作上，建议中小投资者关注调整市场里的强势股。这一周的调整中，很多股票还创了新高。

关注地产成交量和后续政策

中国证券报记者：近期的房地产调控政策对房价影响几何？

曹仁超：新推出的房地产政策如严格执行，的确可阻止内地楼价进一步上升。2007年9月27日央行同银监会公布，二套房首付比例不低于40%，利率不低于基准利率1.1倍，2007年10月A股随即大跌。至2008年底，内地楼价共回落20%，成交额大幅萎缩。这次影响力应不及2007年9月27日那次，因为A股指数早由2009年8月开始回落。估计未来住宅楼价跌幅不应超过10%，但成交额会大幅萎缩。

中国证券报记者：地产股本周持续下跌，是否意味着地产股将迎来触底反弹的机会？

曹仁超：内房股经过下跌后，又到了可以投资的水平。上证地产分类指数今年下调幅度已达18%，PE只有23.4倍，这是2009年4月以来的最低。部分公募基金已在吸纳地产股，出售工业股。

徐海鹰：今年是地产股比较痛苦的一年，不是对政策的恐惧，而是恐慌的情绪主导市场，大家看的是预期。地产股有可能反弹，但依然不是投资性机会，技术比较好的可以去做。

曾晓洁：做投资要看得长远一点。现在是整个地产行业从高点往下走的阶段，地产股可能做个技术性反弹，但是高度非常有限。地产股今年面临两个风险，一是政策导致未来销量下降，二是楼市政策有可能导致2011年盈利的下滑。所以做投资只能一步一步去看，密切关注房地产成交量和后续政策。Z*F对控制房价的决心是非常清楚的，我年初就表示近半年都不会碰地产股。

地产调控导致土地价格和房屋抵押品价格下降，会严重影响银行的资产质量，今年银行盈利也难以达到预期。