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曹仁超:美股投资风险大幅提升

香港《信报》董事及专栏作家曹仁超(资料图)

今年首季恒指跌4.1%、国企指数跌6.1%;1月底恒指曾较去年11月高点回落14%,之后才回升,主因是去年8月开始人行逐渐收紧银根。虽然美股继续创新高,带动恒指2、3月份回升,却未能刺激恒指创新高。踏入第二季,人行会否继续收紧银根?由于担心内地第二季CPI升幅可能达5%,估计人行由去年8月开始的货币政策维持不变,意味第二季恒指未有能力摆脱上落市。

国情不同政策各异

美国联储局的政策,可能已暗地里由过去的“通胀目标”改为“资产目标”,即美国房地产一天未止跌回升,宽松货币政策将继续保持。中国依赖出口,故通胀对中国经济不利;美国依赖消费,故楼价上升对经济有利。中美两国国情不同,因此政策亦有异。香港股市夹在两者之间,不知如何是好。请不要忘记大方向,即2008年起美国已进入去杠杆化时期!

今时今日作为投资者,变得多疑是无可厚非,过去有多少次自己的资本被牢牢套住?例如1997年8月、2000年3月、2007年10月……。上周美国十年期政府债券孳息率由2008年12月的2.05厘升至4厘,证明债券熊市已于今年1月中开始(美债牛市1981年中开始、美股牛市1982年8月才开始;美股熊市2007年10月开始、美债熊市2008年12月才开始)。债券同股市方向不一定相同,例如五、六十年代;八十年代方向相同,是因为美国经济由高通胀期走向低通胀期,此因素对两者皆有利。2009年起美债进入熊市,因人们发现美国政府未来无法削减开支,美国政府正透过增加负债去刺激经济,上述举措对股市有利、对债市不利。如政府印刷2万亿美元钞票,可引发恶性通胀;反之,如政府只增加2万亿美元借贷,只会推高长债息率,情况有如九十年代开始的日本。不过,2008年起美国家庭开始减债,由2007年负债占收入96%降至2008年的94%。美国人的储蓄率由2007年初0.1%一度升到去年5月的6.7%,然后回落到今年2月的3.1%,估计未来将上升至7%至11%。

1997年中,我老曹认为香港黄金三十年(1967年至1997年)面临结束;但至今仍有不少人反对上述看法,尤其在2000年及2007年这两年。十三年过去了,约60%投资者手上的投资项目仍未重返1997年8月水平(未计通胀)。在黄金三十年投资,可以讲不聪明的投资者都赚到钱(分别只在多与少)。但过去十三年,在投资市场赚到钱的人渐少(约占40%)、蚀本者多(约占60%),类似情况仍会维持多三五七年。过去十三年中,只有1998年中至2000年3月科网股热潮、2003年3月至2007年10月资产升值潮及2008年11月至2009年11月炒复苏概念才容易赚钱。经济变得如此杂乱无章,赢家自然稀少。

自2000年起中国本土资源已无法满足出口需求,成为全球资源的大买家。以铁矿砂为例,全球海运量由2000年四亿五千万吨升到2009年九亿吨,中国所占比重由2000年16%升到2009年70%。今年4月1日起每吨订价110-120美元,较去年升80%到100%,现货价更升至153.6美元一吨(即第三季订价可能进一步上升);反之,热轧钢每吨售价今年1月仍是530美元。中国面对原材料涨价但制成品售价升幅不大的困扰,钢铁厂边际利润收窄。上述不是钢铁厂独有问题,铝厂亦早已面对。

美股的市盈率在今年4月已反弹至22倍。如参考1966年至1982年大调整市,美股完成反弹后,应再反复回落至2015至2020年才完成调整。

中国贸盈进入收窄期

 

至于轻工业制品厂更为严重。例如2000年我老曹购买一部五十二吋Plasma超薄电视机,去年因老化而须更换。相同牌子,功能多了许多,但售价由2000年12万元跌至去年2.8万元(同样在日本制造)。我老曹相信,中国制造业的美好时光早在2007年之前已结束。2009年起中国政府希望透过房产、金融、消费等内需推动经济复苏,可维持多久(香港共维持了十二年)?中国能否由一个“生产者”转为“消费者”?

大家请记住,中国仍有六亿农民每月收入少于300元人民币。美国68%家庭是中产阶级,中国中产阶级人口却不足6.8%。中国的出口优势不是人民币汇价偏低,而是工资仍低。但在一孩政策下,廉价劳工成本此优势已进入退潮期,内地十八岁至三十岁人口供应量正在减少;上述情况1981年亦曾在香港出现过。换言之,中国开始进入工资急升期,令制成品不得不步台湾、南韩、日本等地区后尘,由劳工密集型走向资本密集型。内地劳工密集行业只有移向低劳工成本的国家如越南、柬埔寨、巴基斯坦及印度等。未来中国外贸盈余将进入收窄期。

美国2010/11年度财赤估计高达1.6万亿美元,相等于GDP12%(未来十年达9万亿美元)。去年美国人税后净收入较08年少3.7%,连续两年下跌。美国人重拾早已遗忘的储蓄习惯,故此低利率时代维持的日子应较大部分人估计长,因美国需要低美元汇价去刺激出口。1980年里根上台后,透过减税刺激美国人借钱消费;到2010年美国已负债累累,美国人被要求重新努力工作,奥巴马希望未来五年美国出口额上升一倍。美汇指数自2001年7月6日121点跌至2008年3月21日70.69(目前80.76),已为出口提供有利环境。面对中国消费市场正以年率14%速度上升,如人民币按年升值5%,美国出口情况更为乐观。

美国自从1937年采用凯恩斯理论后,便渐渐养成先使未来钱的习惯。虽然美国经济已是全球第一,但消费更劲,进入1970年变得入不敷支。过去四十年美国差不多年年财赤及贸赤,以前曾赖日圆偏低,今天则赖人民币偏低,真正理由是美国人从出世那天开始已学晓先使未来钱,然后申请破产。美国3月份共有14万9268人申请破产,较2月份升34%,较去年同期升23%,是2005年美国修改《破产法》以来最多。在美国申请破产太易,是造成巨大贸赤的原因。不同民族性格,形成两国贸易差距不断扩大。

1997年8月起投资策略是“有胆博无胆”,例如1998年9月、2003年4月、2008年11月……这段日子可维持多久?亦是不知道,因为愈来愈多人掌握其中窍门。

大部分股市评论员已沦为fortune-teller(算命佬),言论大都模棱两可,缺乏真知灼见。他们每天看茶杯里的“茶叶”,然后决定后市怎么看,第二天又忘记自己昨天曾说过什么,人人都在胡言乱语。去年12月一份调查报告显示:公众人士对股市评论员信赖程度排名“倒数第二”(只略高于风水师),实在令评股业者汗颜。以高盛为例,去年每股获利22.13美元,较2008年4.47美元上升395%。而税前利润87%来自炒卖(trading);2010年又如何?连大企业利润亦过分依赖炒卖,变成可预测性甚低。

15世纪初,哥伦布发现新大陆,并获南美土著Atahualpa族礼待,获赠黄金与白银。哥伦布回国后,西班牙派出战船攻打当地土人抢夺金银,一年内西班牙利用一百五十四艘船每艘载回超过二百吨黄金或白银,相等于整个欧洲过去开采量的五倍。西班牙突然富甲天下,便购买意大利时装、法国工艺品、亚洲的香料及瓷器,并兴建大量别墅、建立极之瑰丽的大教堂及最大的海军舰队。在如此挥霍下,西班牙当时通胀率竟达400%(黄金在西班牙有如贱泥)。不出五十年,从南美洲抢回来的金银用得九九十十,法国因售卖工艺品给西班牙而日渐强大起来,西班牙进入没落期。

由于法国变得强大,路易十四穷侈极欲,兴建华丽的宫殿;路易十五更派兵参与美国内战,协助打败英军,令美国独立;到路易十六法国变得民不聊生,引发法国大革命,拿破仑成为新贵。最后,法军给英国与普鲁士(后来的德国)组成的联军打败,英国海上称霸,普鲁士则在欧洲称雄。

“神的眼泪”应该珍惜

不过,一山不能藏二虎,进入二十世纪,英德两国之争引发第一次及第二次世界大战;虽然两场仗都是英国战胜,但英国亦由此国力日衰,霸主地位由美国取代,欧洲陆上称雄者则为苏联。1989年柏林围墙倒下,苏联解体,全球变成美国一国独大。德国经历两次大战后,不以武力去建立欧洲共同体,亦日渐强大起来。

中国饱受列强百年侵略,到1978年实施改革开放政策,进入大国崛起时期。五百年西,五百年东。15世纪初由哥伦布发现新大陆开始的西方经济繁荣期,至2000年美国科网股泡沫爆破,是否告一段落?中国由明朝开始由盛而衰,到1978年是否进入冒起期?

至于黄金,一如Atahualpa族所说,乃“神的眼泪”凝固而成,拥有后如不好好珍惜,将是诅咒多于欢乐。美国一度是拥有最多黄金之国,但60年代开始日渐流失;1971年8月起美元不再兑换黄金后,美元在四十年内失去96%购买力,过去四十年所谓“资产升值”,其实是美元购买力下降的结果。反之,德国同中国手上黄金则日渐增加。

过去美元购买力下跌速度如何?以寄一封信为例,1960年在美国要邮票3美分,1990年要25美分,现在则要45美分,即费用上升十五倍。再以美国房屋为例,1970年2.66万美元一间,1980年7.66万美元,现在26.66万美元一间,1970年至今升值十倍(香港1970年至今楼价上升三十倍)。美元购买力自1970年起以每年3%速度流失(70年代较快,80年起已降至每年2%).

道指自去年3月起出现连续十三个月上升,代表美国企业未来三至九个月情况较去年好,但这只是告诉大家2010年没有Double Dip,而非另一繁荣期开始。两年期TIPS只有1.56厘,较08年6月的2.92厘进一步回落,OECD三十个国家2月份平均核心通胀率只有1.5%。美国CPI估计将进一步回落至0.3%,欧元区则为0.2%,因为我们已进入“低利率、低通胀率、低GDP增长率、高失业率”,即所谓“三低一高”时代。

美股投资风险大幅提升

美国GDP由1960年5210亿美元升至2009年14.2万亿美元,过去五十年美国表现的确出色,未来又如何?会否一如1990年起的日本,进入每年GDP只有1%到2%增长期?美国就业人口由1960年少于六千万,到2009年一亿五千万(仍有一千六百万人失业)。过去五十年生产力的提升,令美国未来在创造职位方面愈来愈困难,因为今天服务业已占美国GDP78.2%。美股经过去年3月至今上升,未来投资风险已大幅提升,回报率则大减。

1982年8月道指P/E只有六倍,2000年3月升至四十三倍,结束美股牛市。虽然2002年10月至2007年10月道指上升,但P/E最高时亦只有二十八倍,2009年3月一度降至十五倍,然后反弹到2010年4月的二十二倍。如参考1966年至1982年大调整市,美股完成反弹后,应再反复回落至2015至2020年才完成调整。未来五至十年美国进入“三低一高”时代,美股则进入低P/E时代。

1982年至2007年的香港经济转型期有美股大牛市配合;反之,2009年起的中国经济转型期,却须面对美国进入去杠杆化时代。因此,中国经济转型相较香港艰辛许多。

历史证明,恒指平均P/E在十八倍至二十二倍结束牛市机会很大,平均P/E在八倍至十二倍则结束熊市机会很大。因此,历来便有十八倍P/E减持论(即恒指P/E一旦高出十八倍便分段减持)及十二倍P/E增持论(即恒指P/E一旦低于十二倍便逐步增持)。



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