4月宜停一停、抖一抖

复活节刚过，我老曹正好利用假期整理一下手上资料，顺便纠正一下大部分人的错误观点，证明所谓“投资专家”的推介成绩如何。过去十三年投资专家大力推介的大热门股，原来都跑输大市，持有十三年仍有亏损（见表）；反之，1997年很少人留意的江西铜业（600362）、青岛啤酒（600600），尤其是海螺水泥（600585），升幅却极为惊人。我老曹在此提点大家──不要追热门股，今天的冷门股才可能是未来十年升幅极大的股份。

美元调整后将恢复强势

去年12月开始，投资大方向是在美元强势下就商品、黄金、债券、股票及房地产等制定投资策略。去年12月我老曹提议减持商品、黄金及债券，至于股票则是“Buy on dip”（谷底买入），并估计恒指在19000点至23000点之间上落。上月美国通过医疗改革，长期不利美元，上述影响应长达未来几个世纪；最近外汇市场把握上述机会压一压美汇，但相信美元很快又再恢复强势。

过去十年，真正出现牛市的是天然资源及新兴市场，如金砖四国；OECD国家股市由日本、美国到欧洲，都只是上落市，没有出现真正牛市。今天连天然资源价格亦不便宜，新兴市场股票亦一样。经过去年反弹后，由于巴西及俄罗斯过分依赖天然资源，相信先就这样吧；中国逐渐失去廉价劳动力优势；印度股市亦不便宜。2009年起最大改变是中国由出口大国改为消费大国，去年美国人消费10万亿美元、中国人消费1.75万亿美元，未来十年中国人消费每年可上升20％，形成电视机、电子消费品、汽车、房屋等需求十分殷切。可惜这类股份目前PE已太高了。

去年股市上升，是中、美、英、日及更多国家央行大合奏，齐齐向金融市场注资的结果，促成股市狂升。今年4月又如何？经过2007-2008年狂泻，以及去年3月至今年3月大升后，相信道指亦由狂跌暴升期重返平淡无奇期。

超2/3股票已昂贵

食有时，睡有时。去年3月满街都是便宜货可捡，今年3月能够买进的股份已不多。我老曹认为，超过2/3的股份已昂贵，余下1/3或多或少有些缺点。4月或者是停一停、抖一抖的日子。

许多人都希望学习投资技巧，不少人更开班授徒。其实，要做投资明星，适当培圳是必需，其余则讲天分。每年无线电视艺员训练班有多少人毕业？但有多少个周润发、刘德华？二三十岁的人或许需要培训学习投资技巧，但五六十岁后的成功投资者，其买卖方式或许更多与他的生活态度接近，一切皆如此自然，而非看什么走势。

中国自1979年取得美国最优惠国地位，人民币1994年同美元挂钩。可以讲，中美关系愈来愈密切。自2007年10月开始美国出现次按危机，2008年中国大量工人失业，同年11月中国推出4万亿刺激方案，到2010年1月中国同东盟互订自由贸易协议；换言之，自2009年开始，中美关系又开始疏离。去年12月哥本哈根气候会议、今年美国向中国台湾售武、奥巴马接见达赖喇嘛，以及Google退出中国、人民币汇价之争等等，中美经历三十年良好关系后，目前又进入疏离期。中国能否不再依赖美国市场为GDP提供增长动力，改为依赖内需及新兴市场（例如东盟）？目前仍然言之过早。

中国仍有十多年繁荣期

外国评论员认为，中国目前经济情况类似1920年代的美国或1980年代的日本；利用偏低汇价及高速城市化，令GDP高速增长，最终引发1929年华尔街危机或1990年日股熊市。有意见认为2007年是A股高峰期，到2009年中国房地产狂升已是强弩之末，中国经济进入外强中干期。我老曹不同意上述分析，因目前中国经济只是类似1980年代香港的经济转型，由依赖出口转为依赖消费，应该还有十多年经济繁荣期。

日本房地产早在1960年代已开始快速上涨，迎来战后第一轮繁荣期，到1985年日本房地产市场已经历了两轮繁荣期，然后进入第三次繁荣期。反观中国房地产大规模市场化自1998年才开始，即使把1980年至1998年那次亦算进来，亦只是进入第二轮繁荣期。

1985年至1994年日元升值200％，2005年至2007年人民币只升值22％。1985年日本人均收入相当于当年美国人的63.8％，1987年已超过美国，1994年更达美国人均收入的1.5倍，主要是来自日元升值；反之，2009年中国人均收入只等于美国人的10％，在可见将来亦不可能超过美国。

然而，今天中国楼市确有泡沫存在，如不好好化解，必然影响经济健康，一如1981年的香港，但绝非1990年的日本。

1929年华尔街危机后，凯恩斯主张政府大量增加开支去填补私人消费及企业投资的减少，并在1933年将自己的主张寄给新上台的美国总统罗斯福，1934年获接见。不过，凯恩斯的主张到1937年才付诸实行，并在第二次世界大战后风行全球，直到1970年代引发恶性通胀为止。其后以佛利民为首的货币学派抬头，1980年被新上台的里根总统采用。直到2008年金融海啸后，全球政府财赤达GDP的5.6％，十倍于危机之前，凯恩斯理论又再盛行。

去年3月开始美股又上升，踏入今年4月，我们是否面对美股反弹完结篇？过去一年美国人均收入减少1.7％、消费品升1.3％，道指却由去年3月至今上升超过70％，主因是政府动用接近1万亿美元资金救市。去年美元汇价回落，但去年12月起又回升。

美国十年期债券息率见3.87厘，但由去年11月的3.23厘至今已上升20％，如同2008年12月的2.03厘比较，债券跌幅不小；技术上看，如升穿4厘息便十分麻烦。反之，美债息率由2厘升至4厘这段时期，虽然不利债券，却有利股市，资金会由债市流向股市。

市场估计，美联储同欧洲央行到明年才会加息，但今年4月起不再向金融市场注资，情况有如去年8月中国央行的做法，即宽中带紧的货币政策。估计今年全球GDP上升4.2％，其中美国2.8％、欧洲1％、亚太区不包括日本8.9％。通胀方面，中国及亚太区升幅较大，美国及欧洲则不大。未来股市出现大幅上升的机会只有20％，因为美国负债太重，而且信贷市场仍未复元，加上刺激经济政策已用尽。欧洲面对消费力疲弱，亦看不到有大作为。日本似好非好、似淡非淡，仍面对通缩压力，而且政府负债太重。中国仍在努力解决过热问题，货币政策仍在逐步收紧中。香港房地产则面对另一泡沫，政府正开始着手应付。

股市升跌动力

常记“三R”理论——即Right time, Right place, Right thing（合适的时间、合适的地点、做合适的事）。例如2000年买金，2003年买豪宅，2009年进军资源股、内房股、内银股。

2001年上半年我老曹曾批评那些“银行加息股市跌，银行减息股市升”的理论，因事实并非如此。例如2001年1月至2003年6月美国减息，美股到2002年10月才上升，港股到2003年4月才上升。2004年7月起美国一直加息至2007年初，美股同港股在这段日子却大升。2007年9月美元开始减息至2008年12月，美股却一直下跌至2009年3月。

其实，答案早在1973年出版的 The Stock Market: Theories and Evidence （《股市理论与实证》）一书内，该书由芝加哥大学教授James H. Lorie联同另一位芝大副教授Mary T. Hamilton所撰。两位教授分析过去一百年美股表现后，结论是货币供应改变而非利率升降，才是影响股市升降的真正原因。由放松货币供应到股市上升，其时差可以从零到21个月，平均是8.8个月。反之，由收紧货币供应到股市下跌，其时差由零到11个月，平均6个月。1929年9月华尔街发生危机后，美联储要到1932年3月才开始放宽银根，令道指到1932年6月才止跌回升，即使1929年9月至1932年利率不断下降。到1936年7月，美联储又再抽紧银根，到1937年3月股市又回落，在1937年12月再放宽银根，美股要到1938年5月才止跌回升。

滥发货币未必触发CPI上升

不过，这次美联储主席伯南克在2007年9月已开始放宽银根，为何美股要到2009年3月推出量化宽松政策后才上升，时差竟达18个月？上述著作不是认为利率升降不能影响股市升降，而货币供应改变可令股市升降吗？2001年9月日本政府推出量化宽松政策，为何日股并没有止跌回升？另一位作家David Durand在Growth Stocks and the Petersburg Paradox（《股市成长与圣彼得堡反论》）一书中认为：股价除了受货币政策影响外，更受PE及纯利增长率影响。在高PE及企业纯利增长回落期，即使增加货币供应亦不能改变股市方向，上述便可解释2001年日本推出量化宽松政策却未能令日股上升的理由，以及2007年9月美联储虽然立即放宽银根，股市亦只升两个月便大幅回落的理由。

事实上，在高利率期一样可以出现经济泡沫，例如1970年代；在低利率期一样可以没有经济泡沫，例如1930年代的美国。透过增加货币供应令股市上升，必须有以下条件配合才可︰A. 股市处于较低PE水平；B. 企业在可见将来纯利进入上升期。在两大条件配合下放宽银根，股市才可止跌回升。