危机并非黑天鹅

我从小就喜欢阅读关于战争的书籍和资料。古往今来，沙场上名将如云。由西方的拿破仑（Napoléon Bonaparte）、麦克阿瑟（Douglas MacArthur）、隆美尔（Erwin Rommel）、恺撒大帝（Gaius Julius Caesar），到我国的孙武、吴起、李靖、韩信、岳飞等，所有将帅都是在杀戮战场中长大的，而非书本教出来的。

所谓情场如战场，其实投资市场更似战场，只是工具不同。2007年10月至2008年10月金融海啸所造成的损失，早已超过第二次世界大战各国所用的军费总和。由此可见其杀伤力之大。

战场上投掷的是炸弹，投资市场上用的是银弹；战场上运用战略，投资市场上则讲求策略。成败得失，不但关乎个人财富、企业资产，甚至跟国与国之间的盛衰有关。

以香港股市为例，过去数十年间经历了多场重大的战役，投资者只要在其中一场重大战役中攻守失据，便只有资格做小市民。所谓”英雄地、不易企”，除非在多场战役中皆胜出，才算有成就。第一役是1973年至1974年，恒生指数在1973年3月9日狂升至1 700点，外资饱食后远飞，加上1973年12月出现石油危机令恒生指数在1974年急跌至150点。不少人从此告别财富，本人亦一度身陷险境。

第二役是1981年至1982年的熊市。当年，香港的华资企业与中央政府关系良好，开始为回归绸缪；反之，英资企业仍沉醉在大英帝国昔日的光辉中，以为中国政府愿意以”治权”换”主权”而延长不平等条约50年。直至时任英国首相撒切尔夫人（Margaret H. Thatcher）在人民大会堂台阶上摔了一跤才如梦初醒，明白新中国在中国土地主权及领土完整这个问题上是从不退让的。此一惊吓又令英资财团表现出过分激烈的反应（例如将资金撤出香港）。在这一役中，华资财团赢了漂亮的一仗，结束了过去香港经济一直由英资企业（如怡和洋行）占主导地位的形势，从此进入华资财团主导的时代。

第三役要算1987年10月的股灾。当年香港联交所（现称香港交易所）主席将个人利益置于公众利益之上，在美股出现跌势后下令香港股市停市4个交易日。结果复市那天，恒生指数重挫逾50%，令香港期货交易所无法为恒生指数期货做结算，需政府提供19亿港元资金以供周转。此役让政府立下改革证券交易所的决心。其后戴伟信（Davidson）报告书出台，迫令联交所对外开放，大量外资证券行进军香港股票市场，令华资证券行地位从此一落千丈。

1989年的跌市是第四役。此役让很多对中国信心动摇的人决定移民彼邦，事后证明他们错失了1989年至1997年香港的房地产及股市狂潮，财富因而转移到坚信中国政府继续实施改革开放路线者的手中。后来，不少已移民彼邦的人却自1997年7月1日香港回归后陆续回流，成为当年”贵价楼”的承接者，至2003年上半年更沦为”负”资产一族。这一役令1989年移民而后1997年回流者从此改变了自己一生的命运。

1994年墨西哥金融危机是第五役，第六和第七役则分别是1997年的亚洲金融风暴和2000年科网股泡沫爆破。1997年7月开始的亚洲金融风暴，暴露了香港联系汇率制度的弱点，令香港股市成为”国际大鳄”攻击的对象。幸好1998年8月香港特区政府修正联系汇率制度的七大弱点，同时动用千亿港元救市；及后因为美国长期资本管理公司（LTCM）出事，逼美国联邦储备委员会出手挽救，才化解了香港的危机。

美联储自1998年下半年起放宽银根政策，则间接造就了2000年的科网股热潮，酝酿另一危机的出现。2000年投资科网股者，人人皆损失惨重，其中尤以电讯盈科（00008.HK）收购香港电讯后，电盈股价随科网股泡沫爆破而大跌，由28港元（股票五合一后实为140港元）一直下挫至2港元。投资者损失惨重。

最近一役则是大家仍有切肤之痛的2007年10月的金融海啸。那些金融衍生产品杀伤力之大，非大部分人事前所能预计。危机乍现，即暴露了西方政府在有关方面的监管不足。2008年10月起，由英国政府带头实行的量化宽松货币政策（中央银行通过公开市场操作来提高货币供应），把下滑中的股市稳定下来；至2009年3月美国亦采用量化宽松货币政策，引发美股出现大反弹，虽然如此，未来全球金融体系已进入改变期。本人更认为西方经济将进入没落期，东西方的经济力量从此出现此消彼长的局面（详见《论势》一书）。

由此观之，危机并非”黑天鹅”，而是经常发生的事。每次危机由酝酿到发生，我们都无法阻止。上述危机，任何一次逃不过，例如在不适当时刻做不适当的事，皆足以影响一生。

勿忘止损保命

同样地，内地股市亦曾经历三次较大的跌幅。第一次是1993年至1994年，上证综指由1559点回落至326点，股市在五个季度内大跌79%，理由是内地投资者对股市认识不足，出现瞎炒。第二次是2001年第二季，由2 245点回落至2005年第二季998点，跌足16个季度，跌幅逾55%，主因是境外股市回落，拖累内地出口。第三次是2007年第四季从6 124点开始，至2008年10月低见1 645点，跌幅逾73%；跌幅不及1993年至1994年那次大，持续时间亦不及2001年至2005年那次长，说明内地经济亦无法不受国际金融海啸的影响。

有分析员认为，各位如于1990年投资上证（当年指数为100点），到2009年8月初已升至3 400点以上，在不足20年间上升超过30倍，回报率相当不俗。此论乍听有理，但细心一想，便明白那只是花言巧语、玩弄数字，当不得真。

1990年时，内地的投资者能有多少钱？1993年至1994年的跌市（跌幅为79%）、2001年至2005年的跌市（跌幅为55%），以及2007年至2008年的跌市（跌幅为73%），如果他们完全不会审时度势，在跌市中又有多少人能承受每天看着自己财富萎缩的压力？何况在1990年投资少（因为自己手上财富少），在2007年投资大（自己已有钱），一样损失惨重。

本人自1975年起，已日渐放弃”价值投资法”，不信”长期持有必胜”论。同样投资20年，如果阁下的资金选择投放于日本而不是中国，那么你不但赚不到30倍回报，更会失去75%本金（见图1.2）。

我老曹在此奉劝大家一句：请不要再信”长期持有必胜”论。本人自1982年起每月买入一盎司金币，到2001年便储存了共240个金币，投资了20年仍然亏本。反之，我在2002年初买入1 000两黄金，然后在2008年出售，却迅即赚得200%回报。由此观之，选择买卖时机远远胜过长期持有。

2000年投资科网股而被套牢者，至今亦快将10年了，结果又如何？如投资者忘了”止损”，即使在大方向朝上的中国股票市场亦是一样损失惨重。

在实战中成长

在动荡的局势中，我们必须像行军打仗一样。成功的投资者（或投机者）莫不是能征善战的老将，既要懂得制定作战方针、行军策略，又要晓得调兵遣将，攻守有据，才能取得胜利。有勇无谋，战死沙场；有谋无勇，则寸步难行。

从一众历史名宿身上，我们可以从中学习处世与投资之道。譬如南宋绍兴十年，兀术率大军犯宋。在古战场上，金兵”皆重销，贯以韦索，凡三人为联，号拐子马，又号铁浮图”，意即军队全身铠甲，又将三只马系在一起，堵墙前冲，所以很难应付，万军莫能挡。然而，岳飞却命步兵持麻扎刀、提刀、大斧入阵，专斩金军马足。结果”拐子马”战术的优点变成缺点，因为只要一只马受伤倒地，其余两只马亦被拖垮。

20世纪80年代日本财阀相互持股，在高速成长期可起彼此支持作用，情况犹如”拐子马”，但美国政府却想出了破敌之计。1988年美国政府通过G7逼日元升值，日本政府为抗拒日元升值，滥发货币，造成经济泡沫，等1989年6月发现之时已太迟，一旦收紧便引发1990年1月日本股市大跌。在跌市中，只要其中一家公司出事，已足可拖垮整个财阀集团。此为1990年起日本泡沫爆破后，经济至今一沉不起的最重要原因。岳飞大破金兵拐子马的战略，1988年却被以美国为首的西方国家巧妙运用，又一次击倒日本的互相持股策略。换言之，任何策略都必有利有弊，出版《论战》的目的，就是希望教会大家在什么时候应用何种策略。

在拙作《论势》中，我老曹强调观察和捕捉趋势的重要性，其实只是”纸上谈兵”，更重要的是如何凭借观察趋势来制定投资策略，做到攻守有据，犹如行军遣将皆运筹帷幄的元帅，决胜于千里。此乃投资者看完《论势》之后一定要看《论战》的理由。因为了解天时不及掌握地利，掌握地利不及做到人和，做到人和仍不及策略（或战略）运用得宜。

每个投资决定，都是从别人的实战经验中汲取教训，在枪林弹雨中训练出胆识后做出的。投资者只有不断”参战”才可以成长，由最初的小兵，变作急先锋、闯将，再晋升为领兵的将军，最后成为纵观全局的元帅。

并不是每个投资者都可以由小兵不断”升级”，大量小兵经不起战场残酷的考验，连急先锋都当不成便死掉，更遑论有一天位居元帅。所以，投资者必须不断学习理论，充实自己，不但应学会捕捉趋势，而且在投资过程中要不断修订自己的策略，在实战中成长，才可望有朝一日晋升元帅级。

所谓”将在外，军令有所不受”。为何将军在外，可以不服从军令？作为将军不可墨守成规，却须因时制宜、随机应变，方可战胜。最了解军情的是最前线的作战者，而不是后方指挥军队的元帅！